分组1：报告公司投资评级 - 萤石网络首次覆盖评级为增持，目标价为46.52元，当前价格为32.78元 [2] 分组2：报告的核心观点 - 萤石网络打造了智能家居硬件产品和云服务双主业模式，短期智能家居硬件单品的品类扩张具备可持续性，收入形成支撑；长期云服务贡献持续现金流，因此给予增持评级 [3] - 首次覆盖，给予“增持”评价萤石网络通过打造智能家居硬件产品和云服务双主业模式，不断延伸业务边界预计公司2024 - 2026年EPS分别为0.72/0.89/1.15元（同比+0.1%/+24.9%/+28.2%），结合相对估值和绝对估值法，给予公司2025年目标价46.52元，“增持”评级 [8] - 结合各业务盈利预测，预计萤石网络2024 - 2026年收入分别为55.07/63.02/72.16亿元，同比+13.79%/+14.43%/+14.51%；归母净利润为5.64/7.04/9.03亿元，同比+0.1%/+24.9%/+28.2% [29] 分组3：根据相关目录分别进行总结 1. 投资故事 - 萤石网络脱胎于安防龙头海康威视，继承了海康出色的软硬件技术能力，萤石聚焦C端安防硬件，海康聚焦B端萤石通过打造智能家居硬件产品和云服务双主业模式，不断延伸业务边界 [19] - 智能家居摄像头业务方面，预计萤石网络2024 - 2026年销量增速为+5%/+9%/+7%；价格方面，预计2024年受部分地区价格竞争影响小幅下滑，20205年及以后趋稳，预计2024/2025/2026全年均价-6%/-3%/-3%；毛利率方面，预计2024 - 2026年毛利率为37%/37.5%/37.5% [19] - 智能入户业务方面，假设萤石网络2024/2025/2026年销量增速+40%/20%/+20%；2024 - 2026年均价+20%/+13%/+8%；2024/2025/2026年毛利率预计35%/38%/38% [22] - 其他智能家居业务方面，假设萤石网络2024/2025/2026年销量增速为+40%/+15%/+15%；价格方面，预计将2024/2025/2026年均价+25%/+15%/+15%；2024/2025/2026年毛利率为28%/28%/28% [23] - 配件产品方面，预计萤石网络2024/2025/2026年收入增速+5%/+5%/+5%；2024/2025/2026年毛利率为18%/18%/18% [24] - 云平台服务方面，假设萤石网络2024/2025/2026年付费用户增速为+14%/+18%/+18%；预计2024/2025/2026年Arpu值+5%/+5%/+5%；2024/2025/2026年毛利率为75%/75%/75% [27] 2. 公司估值 - 相对估值法（PE）选取A股公司石头科技、极米科技、九号公司、用友网络、金山办公作为可比公司，所选取的五家公司2025年平均PE为48倍给予萤石网络2025年48倍PE，预计2024 - 2026年归母净利润分别为5.64/7.04/9.03亿元（同比+0.1%/+24.9%/+28.2%），EPS分别为0.72/0.89/1.15元，合理估值为42.90元 [30] - 绝对估值法（DCF）假设萤石网络未来分为三个发展阶段：2024 - 2026年根据盈利预测，预计营业收入同比+13.79%/+14.43%/+14.51%；2027 - 2031年过渡期，假设过渡期增长率为9%；2032年及以后永续增长阶段，假设永续增长率为2.5%无风险利率以10年期国债收益率2.3%为参考；市场的预期收益率以沪深300历史10年平均收益水平为参考，假设7.5%；β系数为0.6，有效税率10.00%，计算WACC为5.36%根据DCF模型，测算结果公司每股价值50.13元 [33] - 结合相对估值和绝对估值两种方法，取两者平均值，萤石网络目标价为46.52元 [36] 3. 以视觉为基的智能家居龙头 - 业务上萤石网络瞄准智能家居安防市场，打造“2+5+N”产品生态体系，“2”代表着AI技术与萤石云双驱动的中心；“5”代表智能穿戴、智能家居摄像机、智能服务机器人、智能控制和智能入户；“N”则是产品合作生态连接的象征 [37] - 萤石网络绝大部分营收来源于智能家居相关产品的销售，占公司整体营收入约83%左右；物联网云平台相关收入占到10% - 15%在智能家居类产品中，智能家居摄像机是萤石发展的主要业务，也是当前市面上最受欢迎的萤石产品，其销额能够占到公司全部收入的60% - 70% [38] - 财务上萤石网络2019到2023年营收不断增长，从2019年的23.64亿元上升至2023年的48.40亿元，CAGR达到19.62%；归母净利润由2.11亿元上涨到5.63亿元，CAGR为27.81% [42] - 萤石网络2023年，毛利率为43.47%，相比2023年增加7.06个百分点；24H1公司毛利率为43.49%，维持在较高水平；这主要得益于公司产品结构持续升级，供应链和渠道管理不断优化，降本增效深入推进 [45] - 萤石网络属于高科技公司，将物联网平台作为主营业务的核心，且公司重研发、重创新，因此公司的研发费用率一直较高，且高于行业中同类型其他公司，2023年数据显示研发费用率为15.1%，高于其他两费；其次是销售费用，始终处于10% - 15%附近；管理费用虽然显著低于其他费用，但近年来有不断抬升的趋势 [46] - 自2019年至2023年，萤石网络的资产负债率连年下降，从79.30%下降至35.73%，债务负担逐步减轻，公司账上现金于2022年提升明显，主要由于上市募集资金到账；公司的速动比率、流动比率、现金比率均呈上升趋势账上现金的增加导致公司权益乘数和资产周转率有所下滑，从而影响了ROE的表现，但其中的净利率呈现持续提升趋势公司经营性现金流于2020 - 2023年逐年增长，现金流整体呈现较好趋势，2024H1环比有所下滑可能受到账期结算时间影响 [50] 4. 短期看单品扩张，长期看云渗透提升 - 短期视觉赋能，新品类扩张具备网络效应，萤石网络目前核心主业为智能家居摄像机，在此基础上开辟了智能门锁的第二成长曲线，此外其他品类智能家庭硬件产品也在陆续孵化中，每扩展一个品类都会带来不小的收入增长 [55] - 智能家居摄像头是萤石网络核心大单品，是公司目前硬件收入主要来源，近年来，智能家居摄像头市场迅速扩张，我国智能家居摄像头未来仍有较大的发展空间萤石网络目前线下份额优势更为明显，但线上存在较大的份额提升潜力萤石摄像头产品定位中高端，毛利率优势明显 [56] - 萤石网络有望打造智能门锁大单品，建立第二增长曲线，中国智能门锁渗透率还有进一步提升空间，行业较为广阔的发展前景也吸引了众多品牌入局，国内市场价格上呈现随竞争的激烈化呈现价格下探、U型分化的特征萤石网络智能门锁渠道多元，相较于纯互联网品牌具备渠道优势 [69] - 萤石网络智能门锁的快速爆发带动智能入户业务增长迅速，收入贡献超过10%，当前萤石主推产品主打3D人脸识别，发挥自身视觉技术优势，去除指纹解锁方式，持续引导教育消费者尝试更领先的解锁方式 [76] - 萤石网络基于视觉技术，还孵化出了智能扫地机器人、智能陪伴机器人、智能穿戴等诸多智能单品 [81] - 长期云端模式跑通贡献持续现金流，萤石网络最核心长期的看点在于基于生态打造的云增值服务，目前云收入服务占比已经达到公司收入占比的20%对标海外类似智能家居公司，Arlo云付费收入占比高达40%，核心在于增值服务切中痛点，所以长期如果萤石继续完善增值应用的功能，有望继续提升云服务的贡献 [87] - 萤石网络自成立以来就确定云平台在其商业模式中的核心地位，以云平台为基础，发展“智能家居+物联网云平台”的双主业模式目前，从“1+4+N”以萤石云单核驱动模式，升级为“2+5+N”以AI技术与萤石云双核驱动模式，AI技术的深度赋能与加持，使萤石云进一步强化萤石的核心竞争力 [88] - 近年来萤石网络云业务收入占比逐步提升，B/C端贡献各占一半，云业务作为萤石的高毛利率业务，基本维持在70%以上，并且萤石云业务的收入占比从2019年的11%提升到2024H1年的19%，CAGR达13%，云业务收入占比逐步提升 [92]