投资评级 - 报告给予人福医药(600079.SH) "买入"评级，首次覆盖[4] 报告的核心观点 - 人福医药推进"归核化"战略，有息负债规模持续减少，资产负债率改善，净利率提升，未来有望迎来戴维斯双击[4] - 宜昌人福作为核心子公司，过去十年净利润复合增速超25%，未来三年净利润复合增速有望达到15%[4] - 研发费用率持续提升，在研管线丰富，成长共享奖金释放经营活力，其他子公司稳健增长[4] - 大股东破产重整按计划推进，预计将带来积极影响[4] 基本数据 - 2024年11月15日收盘价为23.50元，一年内最高/最低价为27.36/15.68元 - 总市值为38,357.31百万元，流通市值为36,264.70百万元 - 总股本为1,632.23百万股，资产负债率为43.72%，每股净资产为10.95元/股[2] 投资要点 - 2017年开始实行"归核化"战略，剥离非核心资产，聚焦主业，2024年前三季度资产负债率为43.7%，较前几年明显改善（最高到60%） - 严控融资规模，有息负债规模下降，利息费用降低，财务费用率从2019年的4.1%降至2023年的1.2% - 扣非净利率由2019年的2.2%提升到2023年的7.4%，扣非归母净利润从2017年的5.6亿增长至2023年的18.2亿，复合增速为21.8%[4] 宜昌人福 - 宜昌人福是公司最核心子公司，过去十年净利润复合增速超25%，未来三年净利润复合增速有望达到15% - 2023年宜昌人福麻醉药收入67亿元（同比+16%），其中非手术麻醉收入20.4亿元（同比+36%），手术麻醉收入47亿元（同比+9%） - 非手术麻醉收入由2019年的约6亿增长至2023年的20.4亿，复合增速为35.8% - 宜昌人福在镇痛领域市占率较高，主力品种芬太尼系列市场份额超90%，其他镇痛药如氢吗啡酮、纳布啡等正在快速放量 - 镇静领域新品种如苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠临床应用优势明显，未来增长有望加速[4][11] 研发与在研管线 - 2023年公司研发费用为14.6亿元，研发费用率为5.96%（2019年为2.69%） - 在研品种包括治疗严重下肢缺血的重组质粒-肝细胞生长因子（临床三期），PARP抑制剂HWH340（临床二期），BTK抑制剂HWH486胶囊（临床二期），以及两款1类中药创新药[4] 其他子公司 - 葛店人福、新疆维药、北京医疗以及Epic Pharma等预计未来将保持稳健增长[4] 盈利预测与估值 - 预计2024-2026年营业收入分别为260.5、279.6、299.4亿元，同比增长率分别为6.2%、7.3%、7.1% - 预计归母净利润分别为21.7、25.7、29.7亿元，同比增长率分别为1.5%、18.4%、15.7% - 当前股价对应的PE分别为18、15、13倍，估值水平低于可比公司[4][9] 关键假设 - 宜昌人福2024-2026年收入分别为91.9/103.4/115.4亿元，同比增长14.0%/12.6%/11.6% - 葛店人福2024-2026年收入分别为13.5/15.1/16.6亿元，同比增长13%/12%/10% - 新疆维药2024-2026年收入分别为11.5/13.3/15.3亿元，同比增长15%/15%/15% - 北京医疗2024-2026年收入分别为19.2/21.2/23.3亿元，同比增长11%/10%/10% - Epic Pharma2024-2026年收入分别为12.7/15.0/17.2亿元，同比增长20%/18%/15%[10] 麻醉药市场 - 国内麻醉药市场规模约300亿元，镇痛类产品占比最大，2023年样本医院销售数据放大后，镇痛、麻醉（静脉/吸入）和局部麻醉药物市场规模接近300亿元，同比增长约6.6% - 镇痛类药物占比约59%，静脉麻醉占比约27%[75][76] 麻醉药竞争格局 - 麻醉药易产生依赖性、成瘾性，国家对麻醉药实行总量控制，麻醉药品和精神药品生产企业数量有限 - 麻醉药品和一类精神药品不纳入药品集中采购目录[71][72] 非手术科室增长 - 人福医药在非手术科室的销售快速放量，2019年非手术科室麻醉销售收入接近6亿元，2023年增长到20.3亿元，复合增速为35.8%[70] 镇痛与镇静药物 - 人福医药在镇痛领域市场份额较高，瑞芬太尼和舒芬太尼市场份额分别为89.05%和98.0% - 镇静领域新品种如苯磺酸瑞马唑仑和磷丙泊酚二钠增速较快，未来增长潜力较大[96][100] 氢吗啡酮与纳布啡 - 氢吗啡酮是一种半合成的阿片类受体激动剂，镇痛效果是吗啡的8-10倍，目前国内仅人福医药的氢吗啡酮注射液于2012年获批上市 - 纳布啡注射液2023年销售额为9.3亿元，人福医药市场份额为57.1%[108][109]