报告公司投资评级 - 首次覆盖华润燃气，给予“买入”评级[1]。 报告的核心观点 - 华润燃气是全国最大城市燃气运营商，现金流良好匹配资本开支、分红稳步提升，燃气销售业务项目优质，市场化改革下价差修复盈利能力改善，且积极拓展综合服务和综合能源业务打造新增长点，城市燃气项目优质、顺价推进利润修复、双综业务增速领先行业[1]。 根据相关目录分别进行总结 1. 我国最大城燃，主业稳健发展，“双综”业务快速布局 - 华润燃气为全国最大的城市燃气运营商，2023年零售天然气销气量达到387.80亿方，约占到全国消费量的10%，截至2024H1，在全国运营276个城市燃气项目，遍布全国25个省份。实控人为国资委，间接持有61.47%的股份[1][23]。 - 2018 - 2023年公司主营业务收入五年复合增速14.6%，2024H1主营业务收入为520.8亿港元，同比+8%，业务结构优化，城市燃气主业地位稳固。2018 - 2023年公司分类业绩五年复合增速6.5%，费用管控卓有成效，盈利回升，2023年ROE回升至13.1%。2018 - 2023年公司经营活动现金流充足，2023年经营性现金流大幅改善至101.57亿港元，同比增长133.4%，资本开支78.9亿港元，现金流高于资本开支推动公司稳健扩张，分红稳步提升，2016 - 2023年每股派息复合增速14.5%[1][28][36][39]。 2. 城市燃气主业：燃气销售价差修复，气量稳定增长 - 2018 - 2023年公司零售气量复合增速9.8%，2023年公司零售天然气销气量达到387.80亿方，同比增长8.1%，2024H1公司零售天然气销气量达到209.0亿方，同比增长5.3%。公司单个城燃零售气量位列五大龙头第一，且单项目用气量呈现逐年增加趋势，项目优质，约60%的居民用户分布在一线、二线城市等经济水平较高的地区，42%的项目分布在GDP前十的省份/直辖市。2023年公司毛差修复0.06元/方至0.50元/方，2024H1进一步修复至0.54元/方，同比增加0.04元/方，随着顺价逐步落地公司顺价弹性将继续显现[1][45][47]。 - 接驳业务拓展转向内生增长，居民用户渗透从2018年的50.3%提至2024H1的59.6%，2023年新增居民用户331.3万户，同比下降18.74%；2024H1新增居民用户103.1万户，同比下降23.1%，工商业新增接驳用户数量较稳定，2020 - 2023年新开发工商业用户保持在4万户左右，公司用户体量不断扩大，2024H1累计天然气用户增长至5883.6万户，居民用户渗透率有望进一步提升，为公司带来内生增长[1][63][64]。 3. 拓展综合服务和综合能源业务，打造新增长点 - 综合服务快速增长，打造“百城万店”模式，截至2023年底，公司拥有5580.8万户城镇居民用户，其中三线及以上城市居民用户4068.4万户，占比72.9%。2023年综合服务营业额由2022年的31.9亿港元大幅增长26.99%至40.4亿港元，分部溢利由2022年的11.5亿港元增长18.99%至13.7亿港元，2024H1综合服务营业额由2023H1的14.7亿港元大幅增长20.0%至17.7亿港元，分部溢利由2023H1的6.2亿港元增长22.1%至7.6亿港元，业务渗透率不断提升[1][67]。 - 聚焦“两布一充”综合能源赛道，挖掘工商业用户用能需求。2023年能源销售量同比增长84.9%至29.4亿千瓦时，实现综合能源业务营业额16.4亿港元，同比增长72.6%，毛利额2.7亿港元，同比增长125.0%；2024H1能源销售量同比增长54.6%至14.9亿千瓦时，实现综合能源业务营业额8.3亿港元，同比增长38.0%，毛利额1.6亿港元，同比增长84.3%[1][72]。 4. 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司各业务板块总收入为983.54/1046.83/1113.46亿元，总分类业绩为142/154/164亿港元。燃气销售业务用户优质，气量稳定增长、价差修复；燃气接驳业务随地产周期而下行；双综业务快速增长；设计及建筑服务业务稳步下降；加气站业务稳步恢复，居民提价偏慢、接驳超预期下滑对业绩影响有限[1][80]。 - 预计2024 - 2026年公司归母净利润为57.22/62.71/67.88亿港元，同比+9.5%/+9.6%/+8.2%，对应当前PE11.5/10.5/9.7倍（估值日期2024/11/14），与行业内其他公司相比利润增速更快[1][86]。