报告公司投资评级 - 给予新集能源“买入”评级[3][24] 报告的核心观点 - 新集能源Q3扣非业绩环比增长17%，近三年盈利能力显著提升且稳健性增强，煤电一体化优势持续强化[1][6] 根据相关目录分别进行总结 一、Q3扣非业绩环比增长17%，近三年来盈利能力显著提升且稳健性增强 - 公司前三季度归母净利润为18.2亿元，同比-5.0%；扣非归母净利润17.9亿元，同比-5.8%，Q3归母净利润为6.5亿元，同比+5.9%，环比+12.2%；扣非归母净利润为6.5亿元，同比+6.4%，环比+16.8%，2021年以来公司盈利能力明显提升且业绩稳健性正在增强[6] - 从历史数据来看，由于煤炭业务长协比例高和价格中枢提升，电力业务装机规模逐步增长，公司煤电一体化优势、地处安徽地区近消费市场的区位优势显现[6] [6] 二、煤炭业务：长协销售为主，成本控制较好，中长期关注杨村矿核准进展 - 2023年煤炭和电力业务分别实现净利润17.4亿元和6.7亿元，占比分别为72%和28%[11] - 截至2024年6月末，公司共有5对生产矿井，合计产能2350万吨/年，杨村矿（500万吨/年）建设核准仍在进行中，公司地处淮南矿区，煤炭资源储量丰富，煤矿剩余可采年限普遍至少在40年以上[11] - 公司近三年原煤产量在2000 - 2300万吨之间波动，商品煤产出率提升至90%左右，24年前三季度，原煤产量1558万吨，同比-6.2%；商品煤产量1388万吨，同比-6.7%[12] - 公司煤炭销售以长协为主，近三年售价平稳，今年前三季度，在市场煤和长协煤价格中枢均有下降背景下，公司吨煤收入同比增长3.1%，主要受益于今年开采煤层煤炭热值提升[12] - 近几年公司吨煤成本在330 - 350元/吨之间波动，今年前三季度公司吨煤成本341元/吨，同比增长2.1%，较2023年平均成本仍略有下降[12] [11][12][13] 三、电力业务：目前在运行参控股火电装机达4.6GW，我们预计未来2年装机规模有望倍增 - 截至2024年中报，公司控股煤电装机规模798万千瓦，包括在运利辛电厂一期（21000MW），在建利辛电厂二期(2660MW）、上饶电厂（21000MW）、滁州电厂（2660MW）、六安电厂（2660MW），拥有新集一矿、二矿两个低热值煤电厂（24MW），参股宣城电厂（1660MW，1*630MW）[14] - 公司前三季度实现发电量86亿千瓦时，同比+16.1%；售电量81亿千瓦时，同比+16.2%；平均上网电价0.41元/千瓦时，同比-0.9%，发售电量同比增速较高主要受益于安徽省内电力需求快速增长，利辛电厂二期机组投产后，公司控股在运行发电机组增长至3.34GW[14] - 未来2年，预计上饶电厂、滁州电厂和六安电厂有望逐步建成投产，公司煤电一体化优势有望更加突出[14] [14] 四、行业展望：煤+电产业链盈利能力维持稳健 - 过去十二年，煤炭和火电利润往往呈现负相关关系，尤其煤价波动加大阶段，利润波动明显，但22年以来由于国内煤炭长协比例提升，煤炭和火电利润波动有所减弱，部分公司布局煤炭+电力一体化业务，盈利稳定性进一步增强[16] - 22年煤炭开采和电力热力生产和供应业利润总额分别为10202亿元和3154亿元，23年电力业务盈利进一步增长至5488亿元，而煤炭利润回落至7429亿元，主要受国际能源矛盾缓解、煤价下行、煤炭长协比例提升、火电增速较快、煤电上浮20%的价格政策影响[16] - 虽然煤炭和电力行业利润分别受成本和价格影响有一定波动，但煤炭电力产业链合计利润总体稳中上行，从ROE角度看，煤炭和电力合计ROE过去二十年均处于8 - 13%的水平，盈利稳健性较强[16] [16] 五、盈利预测和投资建议 （一）核心盈利预测假设 - 受煤矿事故及安徽省内安监力度加大影响，公司前三季度煤炭产量小幅下滑，4季度及明年有望逐步恢复正常，除杨村煤矿外，公司未来2年产量增长主要来自既有生产煤矿产能利用率提升，预计2024 - 2026年公司原煤产量同比分别下降3.5%、增长3.0%和3.0%[20] - 公司煤炭销售以长协为主，预计2025 - 2026年煤价有望维持平稳，公司成本管控能力较强，预计2024年吨煤成本小幅下降，2025 - 2026年变化不大[20] - 公司电力业务在建装机规模较大，2024 - 2025年发售电量增长主要来自利辛电厂二期，2026年发售电量增长主要来自其他电厂建成投产，上网电价2024年小幅下降后，2025 - 2026年维持平稳[20] [20] （二）可比公司估值分析 - 预计24 - 26年公司EPS分别为0.87、0.95和1.00元/股，结合可比公司估值，给予公司25年11倍PE，对应A股合理价值10.50元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级，选取中国神华、陕西能源、苏能股份作为可比公司[24] [24]