报告投资评级 - 评级：买入[5][14][15] 核心观点 - 3季度运营层面首次盈利，收入同/环比加速增长，经调整运营层面利润好于预期，受益于收入结构改善及固定成本摊薄带动毛利率提升[1] - 《三谋》拉动游戏收入同比增84%，广告收入维持快于行业增长，增值服务收入增9%[2] - 预计4季度游戏维持高速增长，广告收入同比增24%，毛利率环比提升，经调整运营利润4亿元[2] - 微调2025年收入，上调2025年经调整净利润预期8%，维持25美元/194港元目标价，股价进一步下行空间有限[3] 财务数据总结 收入 - 2024年3季度收入为73亿元（人民币），同/环比加速增长（26%/19%，对比2季度16%/8%）[1] - 预计2024年4季度总收入76.16亿元，同比增长20%[13] - 预计2025年总收入295.52亿元，同比增长10.6%[4][13] 利润 - 2024年3季度经调整运营层面实现利润2.7亿元，好于预期，主要受益于毛利率提升[1] - 预计2024年4季度经调整运营利润4亿元[2] - 预计2025年经调整净利润19亿元[3] 毛利率 - 2024年3季度毛利率同/环比+9.9/4.9个百分点[1] - 预计2024年4季度毛利率环比+1个百分点至36%[2] - 预计2025年毛利率进一步提升[3] 各板块收入情况 游戏 - 2024年3季度游戏收入同比增84%，主要受《三谋》拉动[1][2][12] - 预计2024年4季度游戏收入同比+75%[2] - 预计2025年游戏收入压力可控，考虑《咒术回战》及《三谋》港澳台版明年增量[3] 广告 - 2024年3季度广告收入同比增28%，受益于流量增长和产品基建完善等[2] - 预计2024年4季度广告收入同比增24%，受益于产品优化等[2] - 预计2025年广告收入占比有望进一步提升[3] 增值服务 - 2024年3季度增值服务收入增9%，其中参与充电UP主规模持续扩张，收入维持高增长[2] - 预计2024年4季度增值服务收入继续增长[13] - 预计2025年增值服务收入持续增长[13]