报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级[1][8] 报告的核心观点 - 芒果超媒是A股稀缺的国有背景长视频头部平台，综艺制作能力突出，剧集待突破，除传统变现模式外还有大屏业务、新业务等，收入结构包括芒果TV、电商和内容制作三块业务，芒果TV毛利率最高，短期基本面触底，后续剧综储备丰富，静待拐点到来，长线看好基本面向好及估值修复，但短期广告和运营商业务有压力[1] 根据相关目录分别进行总结 一、芒果超媒：综艺为基，补足剧集，长视频行业的优质“国家队” - 公司是国有背景长视频头部平台，第一大股东为芒果传媒，股权结构还有中移资本、财信精果等国企，核心业务为芒果TV长视频平台，内容体系中综艺领先剧集待突破，变现模式多元，业务分为芒果TV、电商和内容制作三块，2024H1收入占比分别为71%/19%/9%，芒果TV毛利率最高[1][13][15][20] 二、内容端：综艺继续领先，剧集加大发力，期待后续突破 （一）综艺：传统优势领域，反复验证公司能力 - 公司秉承创新理念，机制、管理、业务上都有利于创新，有56个综艺团队，自制综艺体系竞争力强，有众多爆款综艺系列且长青，新综陆续推出，老综创新迭出，2025年储备综艺超100部，将保持60%综N代+40%新综结构[22][23][31] （二）剧集：加大发力，仍待突破 1、长剧集：近期催化多，期待继续突破 - 自2020年加大电视剧投入，2025年片单内容丰富，制作架构日益完善，23年起播放量明显提升，已有部分爆款，储备影视剧超100部，部分重点项目25年初待映[35][38][39] 2、短剧：新增量方向，有望打开想象空间 - 是微短剧最早入局者之一，大芒计划出品多部精品微短剧，与抖音合作，内部创新体制机制打造差异化自制内容[44] 三、变现模式看：业绩拐点将至，期待后续困境反转 （一）会员：保持健康增长，量价仍有提升空间，短期看渠道合作，长期看剧集增量 - 会员收入自2021年增速回落，后B端+C端发力增速好转，24H1会员业务收入同比+27%，增长模式更健康，B端渠道合作拉动明显，会员增值服务增加，剧综内容内生增量[45][49][50] （二）广告：顺周期品种，24年承压，对25年更有信心 - 广告业务包含综艺/电视剧招商广告和硬广，综艺招商广告是主要构成部分，受广告行业大盘和综艺排播节奏影响，更看好25年广告复苏[52] （三）运营商：基数压力减小，25年有望重回增长 - 短期受政策影响承压，大屏业务过去收入稳健利润高，23Q4起受新规影响收入下滑，25年起高基数压力基本释放增速有望重回健康[53] （四）内容制作：架构调整后内容制作主要为天娱传媒和版权运营业务，预计收入规模稳定 - 内容制作业务经过调整，预计未来收入规模稳定[55] 四、长期关注出海&科技布局，有望构筑新增长曲线 - 公司实施“芒果出海2024行动计划”和芒果TV国际App“倍增计划”，国际APP海外下载量从去年的1.3亿上升到2.1亿，欧美地区新增下载量占比为5.3%[1] 五、盈利预测及估值 - 短期芒果基本面基本触底，维持24 - 26年预期，预计24 - 26年归母净利润分别为17.22亿/19.73亿/21.46亿，同比-52%/+15%/+9%，按照25年PE估值30X，市值592亿，目标价31.65元/股[1][8]