报告公司投资评级 - 维持百济神州美股、港股“买入”评级，调整美股/港股目标价至255美元/153港元下调A股评级至“持有”，维持A股目标价人民币181元 [1][3] 报告的核心观点 - 3Q24业绩略低于预期，但连续两个季度实现经调整Non - GAAP经营利润好于预期 [1] - 泽布替尼美国销售三季度环比放缓，主要由于季节性因素及二季度末一次性购药影响，欧洲销售持续强劲增长 [1] - 毛利率短暂受新产线折旧影响，销售管理费用率进一步下降 [1] - 研发进展顺利，下一步管线重点关注BCL2、BTK CDAC和CDK4抑制剂 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 财务情况 - 3Q24公司总收入达到10.02亿美元（+28.2%YoY，+7.8%），其中产品收入达到9.93亿美元（+66.9%YoY，+7.8%QoQ），净亏损为1.21亿美元（-156.3%YoY，+0.8%QoQ） [1] - 泽布替尼3Q24全球销售额达到6.90亿美元（+93.0%YoY，+8.3%QoQ），其中美国销售额达5.04亿美元（+86.5%YoY，+5.2%QoQ），欧洲销售额达9,730万美元（+217.2%YoY，+19.5%QoQ），中国销售额达6,780万美元（+43.0%YoY，+6.6%QoQ） [1] - 3Q24公司整体产品毛利率(占全球产品收入)为82.8%（vs.2Q24:85%，3Q23:83.8%），三季度研发费用为4.96亿美元（+9.5%YoY，+9.2%QoQ），研发费用率较2Q24略有上升(29.5%vs.2Q24:28.9%)，销售管理费用为4.55亿美元（+24.9%YoY，+2.6%QoQ），费用率为45.4%，较2Q24（47.8%）略有下降 [1] 研发进展 - Sonrotoclax(BCL2)四项注册性临床试验正在继续推进中，目前整个BCL2项目已入组超过1,300多例患者，进展顺利 [1][2] - BGB - 16673（BTK CDAC）整个项目已入组超350例患者，目前正在继续进行R/R MCL和R/R CLL两项潜在注册可用的扩展队列研究的病人入组，预计1Q25启动R/R CLL三期临床试验 [2] - BGB - 43395（CDK4抑制剂）自去年底开启1期试验后，至今已入组超100例患者，目前仍处于剂量递增阶段 [2] - 公司预计2024年底之前共计12款实体瘤产品会进入临床（目前已有8款于今年内进入临床），包括4款ADC产品、双抗/三抗(EGFR CMET三抗、GPC - 3/4 - 1BB双抗、MUC1/CD16A双抗等),小分子产品PRMT5抑制剂、EGFR CDAC和Pan - KRAS抑制剂等 [2] 盈利预测与估值 - 轻微下调2024E收入预测，微调2025E/2026E收入，同时略微下调2024E/2025E/2026E毛利率预测，轻微上调运营费用率，2024E/25E净亏损调整至7.4亿/3.5亿美元，2026E净利润调整至接近盈亏平衡 [3] - 基于DCF估值模型（WACC和永续增长率的假设分别为8.1%和3.0%），下调美股/港股目标价至255美元/153港元，同时维持A股目标价人民币181元（基于A股溢价系数自20%上调至30%） [3]