分组1：投资评级 - 报告给予农业银行“推荐（首次）”评级[8] 分组2：核心观点 - 农业银行是国有大行专注三农，股权结构稳定高管经验丰富，稳固农业客群有差异化优势，县域盈利贡献稳步抬升，以量补价抵御行业波动盈利提升有空间，县域支撑盈利且股息价值值得关注[4][5][6][8] 分组3：公司概况 - 农业银行起源于我国农业发展需求历史悠久，历经改制、转型、上市等阶段成为大型国有商业银行和全球系统重要性银行之一，截至24年三季度末资产规模达43.6万亿，存贷款规模分别为29.3万亿元、24.7万亿元，是我国第二大商业银行，股权结构稳定中央汇金和财政部为绝对控制人，高管团队从业经验丰富任职基础扎实[4][16] - 农业银行历史沿革经历三破三立最终恢复，国家专业银行成立后管理支农资金，之后功能剥离向商业银行转变，最后资产剥离股份制改革完成并成功上市[17][18] - 截至2024年三季度末农行总资产规模位于国有大行第二位，存贷款规模同比增速分别达到3.3%/10.5%，在全球金融稳定委员会公布的2023年全球系统重要性银行名单中提升至第二档[19] - 农行股权结构稳定，中央汇金和财政部为绝对控制人，前十大股东持股比例达94.0%，国家对农行股权持有达82.2%，国有资本控股超90%，农行高管团队从业经验丰富管理经验充足[21][22] 分组4：稳固农业客群差异化优势，县域盈利贡献稳步抬升 - 农行走出专注三农服务的差异化发展路线，深化服务三农和乡村振兴战略定位，资源向县域倾斜且独立三农板块职能提升效率，截至24年半年末覆盖个人客户8.7亿户居大行首位，县域板块年化营业利润占总资产比重为1.38%高于全行0.63个百分点，存贷利差为2.07%高于全行23BP，24年半年末县域不良率为1.12%低于全行20BP[5][26] - 农行明确三农服务差异化定位，坚持两大定位三大战略，将服务乡村振兴作为三农金融工作总抓手，在组织架构上重视三农问题，单设相关委员会和专营部门，人力资源部命名体现对三农重视[27][28] - 农行网点充分下沉，截至2024年半年末营业网点数量约为2.29万个居可比同业首位，县域网点占比上升且新迁建网点多布局在县域等地，员工数量居大行首位且中西部地区员工占比高人力资源向县域倾斜，存贷结构上中、西部地区存贷占比提高，客户规模同业领先且个人客户规模居同业第一[30][33] - 农行构建三农特色产品矩阵，推出14种特色金融产品，优化涉农信贷政策体系，建立三农产品创新机制，与部委单位合作创新服务模式，“惠农e贷”是增长快规模大的拳头产品[37] - 惠农e贷2016年创设，是便捷高效线上贷款产品，农行积极推动其创设和推广工作，截至2024年半年末余额超过1.4万亿元，在个人贷款中占比16.2%，增速远超县域金融贷款和全行贷款增速[38][39][40] - 从盈利能力看县域金融表现高于全行整体，营收拆分显示县域金融收入和成本端高于全行、不良率低于全行，其盈利能力经历走升过程，在市场利率变化下仍保持韧性，存贷利差优于全行平均，运营成本虽高但成本管理能力逐步提升，资产质量优于全行[42][43][44][47][49] 分组5：以量补价抵御行业波动，盈利提升仍有空间 - 农行受益于县域金融战略和客户基础，平抑资产端规模波动维持较高增速，2019 - 2023年间贷款复合增速为14.1%高于可比同业1.9个百分点，县域金融贷款复合增速为17.8%高于全行3.7个百分点，截至2024年半年末农行算术平均年化ROE为11.5%位于上市国有大行第二位，非息收入占比较低有发展空间[51] - 县域信贷迅速扩张拉动全行贷款增速，2019 - 2023年间农行贷款增速高于可比同业，县域金融贷款增速高于全行，24年半年末县域金融贷款规模为9.6万亿元同比增速为15.0%高于全行3.1个百分点，县域金融存贷占比提升，农行零售贷款占比较高且信用卡及经营贷等增长快，县域金融拉动个人经营贷款增速，农行零售和对公贷款增速均高于同业[52][54][55][57]