报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予寒武纪“买入”评级[1]。 报告的核心观点 - 寒武纪是国产算力核心企业，专注于人工智能芯片研发与创新，提供云边端一体的智能芯片产品和平台化基础系统软件，产品广泛应用于多个领域，推动人工智能赋能产业升级[1]。 - 自ChatGPT爆火后，全球算力需求大增，美国限制中国进口高端AI芯片，倒逼国产芯片加速发展，寒武纪作为国内少数具有先进集成电路工艺下复杂芯片设计经验的企业之一，有望受益于国产算力建设[1]。 - 当前寒武纪类似于2013 - 2015年的东方财富，营收已初步放量，存货、付现等指标表现良好，即将进入收入快速放量周期，有望成为本轮AI浪潮下的主角[1]。 根据相关目录分别进行总结 一、国产算力底座，24Q3预付与存货表现亮眼 - 寒武纪专注于人工智能芯片产品研发，提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件，其芯片产品为公司核心业务支撑，以思元370芯片为例，具有多种先进技术和高性能表现[11][12][13]。 - 2023年公司实现营业收入7.09亿元，yoy - 2.70%，归母净利润为 - 8.48亿元，yoy + 32.47%；2024年前三季度，公司实现营业收入1.85亿元，yoy + 27.09%，归母净利润为 - 7.24亿元，yoy + 10.31%[13]。 - 公司研发投入持续保持高位，管理效率正在持续提升，2023年研发费用率达到157.53%，管理费用率为21.65%，相较2022年有明显下降，销售费用率为11.57%，相比2022年有小幅上升[16]。 - 公司整体毛利率始终保持较高水平，2023年为69.16%，相较2022年有明显提升；净利率受费用端支出影响仍有待改善，2023年为 - 123.78%，较2022年有收窄[18]。 - 2024Q3预付账款和存货表现亮眼，截至2024Q3，公司预付款项为8.54亿元，yoy + 543.95%，存货为10.15亿元，yoy + 310.85%，反映公司供应链端出现明显改善[19]。 - 实控人产业积淀深厚，中科系基因提供支持，公司通过激励完成核心员工绑定，高营收目标彰显公司信心[20][21]。 二、国产算力发展正当时，优质芯片厂商显著受益 - 2022年ChatGPT爆火出圈拉开本轮算力大增长序幕，全球科技龙头纷纷大幅增长算力投入[23]。 - Scaling - law助推参数量、数据量高速扩张，训练需求持续攀升，推理侧“Scaling - law”或将成立，算力需求空间再抬升[24][26]。 - 预计2029年全球GPU市场将突破2000亿美元[27]。 - 美国持续限制中国进口高端AI芯片，倒逼国产芯片加速发展，国内智算中心建设加速推进，运营商大单接连落地，部分地区国产化要求比例2025年达到50%、2027年达到100%[30][31][32][33][34]。 - 海外厂商仍占据绝对主导，国内算力企业可替代空间广阔，寒武纪能为云端、边缘端、终端提供全品类系列化智能芯片和处理器产品，具备多种优势[35][37]。 三、当前的寒武纪：类似2013 - 2015年的东方财富 - 2013 - 2015年的东方财富是互联网金融时代主角，收入与利润同步大幅放量，市值快速增长[40]。 - 寒武纪24Q3收入端小幅放量，存货、付现等收入前瞻指标提升显著，24Q3寒武纪单季度营收创历史新高，实现营收1.21亿，同比 + 285%，购买商品、接受劳务支付的现金和存货均达到新高，有望进入收入快速增长周期[40][42]。 四、盈利预测与投资建议 - 预计寒武纪2024 - 2026年营业收入分别为17.07/49.75/64.48亿元，对应同比增速分别为140.61%/191.48%/29.61%，归母净利润分别为 - 5.12/2.08/7.51亿元，对应EPS分别为 - 1.23/0.50/1.80元[47][48]。 - 分业务对寒武纪的营收和毛利率进行了预测，智能计算集群系统业务预计增长较快且毛利率将改善，云端、边缘端智能芯片及加速卡业务预计营收先下滑或平稳后增长，终端智能处理器IP业务收入占比较低且增速平稳，其他业务增速平稳[47][48]。 - 选取海光信息、龙芯中科作为可比公司，结合可比公司2025年平均PS为40x，考虑寒武纪处于收入突破阶段给予适当溢价，给予寒武纪2025年50x目标PS，对应目标市值2488亿元，首次覆盖给予“买入”评级[50]。