报告公司投资评级 公司维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 1) 公司2024年三季报业绩符合预期，营业总收入1231.23亿元（同比+16.91%），归母净利润608.28亿元（同比+15.04%） [6] 2) 非标产品放量助力茅台酒增长稳健，1935控货致使系列酒增速放缓 [6] 3) 产品结构调整影响盈利能力，回款节奏变化导致现金流承压 [7] 4) 全年15%增长目标完成可期 [7] 分产品和渠道分析 1) 分产品看，2024Q3茅台酒实现收入325.59亿元（同比+16.32%），预计系生肖、散花飞天等非标产品投放增加；系列酒收入为62.46亿元（同比+13.15%），环比下降13.38%，预计因公司于7月份暂停投放茅台1935 [6] 2) 分渠道看，2024Q3直销实现收入182.61亿元（同比+23.49%），直营增速快主要系非标茅台通过自营店提货比例增大；i茅台收入为45.16亿元（同比-18.37%）；批发收入为205.43亿元（同比+9.71%） [6] 盈利能力和现金流分析 1) 2024Q3毛利率为91.05%（同比-0.47pct），销售净利率51.11%（同比-0.82pct），盈利能力下降或主因茅台1935打款价调整及系列酒结构下行所致 [7] 2) 2024Q3期间费用率为8.37%（同比+0.37pct），其中销售费率为4.08%（同比+0.36pct），管理费率为4.87%（同比-0.67pct） [7] 3) 截至2024Q3，合同负债为99.31亿元（同比-12.85%）；2024Q3销售收现为425.92亿元（同比+0.97%）；经营活动现金流量净额78.00亿元（同比-60.23%），环比下降71.57%，由于部分经销商回款节奏发生变化，Q2提前打款导致时间错配所致 [7] 未来展望 1) 公司整体经营韧性较强，预计Q4公司在飞天茅台控量稳价的基础上，加大非标茅台的投放，全年15%的收入增长目标确定性强 [7] 2) 适当调整公司盈利预测，预计2024/2025/2026年归母净利润分别为861.41/964.16/1071.55亿元，同比增速分别为15.26%/11.93%/11.14%，对应EPS为68.57/76.75/85.30元，对应PE为22.58/20.17/18.15倍 [8]