报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 收入端 - 渠道调整效果显现 [1] - 分产品来看，Q3液体乳/奶粉/冷饮营收同比分别为-10.3%/+6.6%/-16.6%，在Q2库存消化后Q3液奶降幅收窄(Q2 -19.6%)，当前库存恢复良性，奶粉份额仍维持提升趋势 [1] 盈利端 - 成本红利 & 货折减少提升盈利 [1] - Q3毛利率同比+2.5pct至35.1%，源于原奶成本下降及货折减少 [1] - 销售/管理/研发/财务费率同比分别+1.1pct/-0.4pct/+0.1pct/-0.5pct [1] - 营业外支出同比-2.7亿元(去年同期捐赠较多)、所得税率同比-2.2pct至11.3%，致归母净利率同比+1.6pct至11.5% [1] 投资建议 - 维持"买入"评级 [1] - 预计Q4继续环比改善，2025年望恢复收入增长 [1] - 2025年上游出清望带来供需格局改善，长期净利率仍处上升通道 [1] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司实现营业总收入1174/1230/1282亿元(原预测1219/1277/1332亿元)，同比-7.0%/+4.8%/+4.3% [1] - 预计2024-2026年实现归母净利润120/110/120亿元(原预测115/110/118亿元)，同比+15.2%/-8.3%/+9.1% [1] - 当前股价对应PE分别为14/15/14倍 [1] 风险提示 - 需求恢复不及预期 [1] - 市场竞争加剧 [1] - 食品安全事件 [1]