报告公司投资评级 公司维持"推荐"评级。[11] 报告的核心观点 毛利率及净利率持续改善 - 公司2024年Q1-Q3实现毛利率34.81%,同比上升1.91个百分点;实现净利率12.28%,同比上升2.63个百分点,毛利率及净利率均在持续改善。[3] - 公司2024年Q3单季度实现毛利率34.85%,同比上升2.48个百分点,主要是原奶成本下行,Q3折价有所好转;实现净利率11.45%,同比上升1.63个百分点。[3] 液体乳环比正在改善,奶粉及奶制品业务继续增长 - 分产品来看,公司2024年Q1-Q3液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品/其他产品分别实现营收575.24亿元/213.30亿元/83.44亿元/5.91亿元,同比下降12.09%/增长7.09%/下降19.66%/增长25.35%。[3] - 液体乳板块持续承压,但降幅环比收窄;奶粉及奶制品实现正增长,以婴幼儿营养品、成人营养品和餐饮B2B业务为代表的高附加值品类与业务延续增长态势,尤其是奶酪增速表现较好;此外,冷饮业务持续下滑。[3] 强化立体化渠道构建,挖掘消费机会 - 分渠道看,公司2024年Q1-Q3直营渠道实现营收24.36亿元,同比下降18.47%;经销渠道实现营收853.53亿元,同比下降8.44%。[3] - 分地区看,Q1-Q3营收占比较高的华北/华南/华中地区分别实现营收247.18亿元/222.47亿元/163.77亿元,分别同比下降6.29%/8.20%/12.79%。[3] 财务预测与估值 - 公司收入端有望随消费需求回暖的节奏逐季改善,成本端原奶价格回落为利润率的改善带来空间。[4] - 预计公司2024-2026年的归母净利润分别为114.72亿元、105.11亿元、113.52亿元,EPS分别为1.80元、1.65元、1.78元。对应10月30日收盘价的PE分别为14.7、16.0、14.8倍。[5]