一、投资评级 - 给予宏发股份（600885.SH）“买入”评级[1]。 二、核心观点 - 宏发股份是继电器龙头企业，全球继电器市场份额2023年达到21.6%，地位稳固，2024H1公司业务收入72.31亿元同比增长8.38%，归母净利润8.44亿元同比增长19.59%[1]。 - 多品类继电器穿越周期，受益于新能源 + 电动化大势，如高压直流继电器市场份额40%+，汽车继电器全球市占率20%等[1]。 - 公司“扩大门类”战略持续，新产品如连接器、互感器等有望成为新增长点，有望将继电器行业优势迁移到其他元器件[1]。 - 海外市场持续布局，在印尼、德国等地建设海外工厂，有助于打开海外中高端客户市场带动海外业务扩张[1]。 三、各部分总结 （一）公司核心聚焦 - 宏发股份是继电器龙头企业，规模优势有助于提升市场份额，自制产线和零部件自供有望提升毛利率[63]。 - 公司开拓低压电器等新产品，可将继电器行业积累迁移到同类产品提升竞争优势[63]。 - 海外市场布局有望打开远期成长天花板，欧美新能源车市场电动化提升将带动公司继电器增长[63]。 （二）继电器行业龙头 1. 龙头地位稳固 - 三次创业造就全球继电器行业领航者，在“2023年中国电子元件行业骨干企业”排名第5，继电器行业中居首位[64]。 - 发展历程分三个阶段，1984 - 1998年确立继电器主业和出口战略，2000 - 2008年开拓海外市场，2008年至今业务规模扩大品牌价值凸显[64]。 - 股权结构清晰，实控人为郭满金，控股股东为有格投资，截至2024年中报有格投资持股27.35%[65]。 - 主要产品以继电器为主，包括多种品类、系列和规格，年生产能力超30亿只，还有电气产品如低压电器等[66]。 - 内部产业链完善，采用垂直一体化模式，涵盖多环节，有7大核心事业部等，自制率较高实现降本增效[68]。 2. 盈利能力稳定，业务规模持续扩张 - 收入体量持续扩张，2021年营收破100亿，2022 - 2023年持续增长，24中报收入72.311亿元同比增长8.38%，利润方面经营能力稳健[70]。 - 继电器收入主导，2023年继电器产品毛利率39%高于电气产品的23%，国际化战略下2023年海外收入占比35.34%且海外毛利率41%高于国内[72][73]。 - 21 - 23年毛利率分别为34.58%、34.06%、36.89%，归母净利率为10.60%、10.63%、10.77%，费用率控制较好净利率稳定[75]。 （三）继电器行业稳健增长，充分受益新能源行业发展 1. 下游应用横向扩张，助推龙头高速发展 - 继电器是电路控制基础元器件，生产成本主要由原材料决定，原材料占比约75%，主要为铁、银、铜等金属[77][78]。 - 家电和汽车是继电器下游最大应用领域，2021年我国家电领域继电器市场规模占30.67%，汽车领域占19.51%[81]。 - 继电器种类丰富，市场规模稳步增长，2022年中国继电器市场规模约239.31亿元同比增长5.5%，全球电磁继电器市场规模2023年约540.0亿元同比增长3.6%[81]。 - 宏发股份在继电器竞争格局中领先，2019年全球电磁继电器市场占有率14.1%为全球第一，2023年约21.6%[82]。 2. 汽车电动化势头强劲，高压继电器需求有望持续提升 - 高压直流继电器用于高压环境，是新能源汽车核心部件，每台新能源汽车需配备5 - 8只[85][86]。 - 800V高压平台大势所趋，车型和渗透率不断增加，大功率充电桩成发展方向[87]。 - 高压直流继电器壁垒较高，整车厂对供应商验证周期长、切换成本高，头部厂家有优势[89]。 3. 传统继电器业务稳定 （1）功率继电器 - 功率继电器用于家电、新能源等领域，2024年家电以旧换新政策有望带动其销量，受益于新能源装机提升市场有望稳步增长[90][92]。 - 2023年公司功率继电器全球市场份额提升至31.6%，在家电市场着重攻坚白色家电并推广小家电[94]。 （2）汽车继电器 - 汽车继电器安全性能要求高，使用环境温度分发动机舱和驾驶舱，对功耗和电压有要求[95]。 - 汽车继电器应用广泛，使用量随汽车档次提升而增加，未来汽车电子化智能化程度提升数量有望增加[96]。 （3）电力继电器 - 电力继电器用于智能电表、智能配网等，具备小体积、大功率等特点[97]。 - 电表景气周期上行有望带动需求，2026 - 2028年中国智能电表需求有望走高[98]。 （四）“内生+外延”打开增长空间，国际化布局加速 1. “以质取胜”铸就宏发品质，“内生+外延”打开增长天花板 - 继电器行业竞争激烈，产品质量和成本效率是竞争力重要指标，宏发董事长出身军工对品质要求严格[100]。 - 公司布局自动化装备制造，1993年引进海外生产线，1998年成立精合公司，2015年成立机器人公司保障产品一致性[101]。 - 产线改造效果显著，2022年中、高级水平继电器产线占比提升，产品客诉不良率下降[103]。 - 公司贯彻“份额优先”原则，与大客户关系紧密，在各市场取得进展确保领先地位[104]。 - 公司“内生+外延”拓展业务，从家电继电器拓展到多领域，善用并购和内部孵化，低压电器等产品有望开拓新增长点[105][106]。 - 公司持续开拓新产品，连接器等泛电气元件有望成为新增长点，电子模块类产线重点攻克多应用领域[107]。 2. 海外制造进入新阶段，推动国际化发展 - 公司自2003年海外拓展，2017年确立制造全球化目标，2018年在印尼建立海外生产基地，2023年计划在德国兴建海外工厂[109]。 （五）盈利预测、估值与投资评级 1. 盈利预测及假设 - 随着新能源车电动化 + 800V渗透提升，继电器市场规模将扩大，预计公司2024 - 2027年业务收入为96.39/110.95/126.75亿元，同比增长14.4%、15%、13.7%[111]。 2. 估值与投资评级 - 选择汇川技术、法拉电子、中熔电气作为可比对象，预计公司2024 - 2026年归母净利润为16.67、19.31、21.95亿元，同比增长19.7%、15.8%、13.7%，24 - 25年PE为19.37/16.73倍，给予“买入”评级[113]。