报告投资评级 - 报告维持"买入"评级 [6] 报告核心观点 - 公司通过加大非标投放(非标批价下跌)等方式增厚业绩,通过对飞天/1935控量实现批价/库存回稳,当前公司仍有充裕工具箱应对压力,同时从分红方案到回购,公司信心凸显,建议关注"内需"核心标的茅台投资机会 [5] - 预计2024-2026年公司营业收入增速分别为15%/10%/10%,净利润增速分别为15%/10%/10%,对应PE分别为23X/21X/19X [5] 财务数据质量表现 - 2023年Q3毛利率/净利率同比-0.47/-0.81个百分点至91.05%/51.11% [4] - 2023年Q3销售费用率/管理费用率同比+0.36/-0.64个百分点至4.08%/4.99%,整体保持稳定 [4] - 2023年Q3税金及附加率同比+0.41个百分点 [4] - 2023年Q3经营性现金流78.00亿元(同比-60.24%) [4] - 2023年Q3销售商品收现425.92亿元(同比+0.97%),与营收+△合同负债后同比+3%相匹配 [4] - 2023年Q3预收同比/环比-16.55/-0.67亿元至111.66亿元 [4] 业绩驱动因素 - 2023年Q3茅台酒/系列酒实现收入325.59/62.46亿元(同比+16.32%/+13.14%),茅台酒收入占比同比+0.38个百分点,系列酒收入增速放缓主因1935停货 [2] - 2023年Q3批发代理/直销收入205.43/182.61亿元(同比+9.72%/23.50%),直销渠道收入占比同比+2.93个百分点至47.06%,剔除"i茅台"Q3直销收入同比+48.53% [3]