报告公司投资评级 - 维持贝泰妮"持有"评级 [4] 报告的核心观点 主品牌调整效果尚未展现 - 3Q24 贝泰妮收入同比增长 14%,主要是由 2023 年 10 月并表悦江投资带来的增量收入增长,如果剔除悦江,内生营收仅同比增长 3.1% [2] - 这是由于贝泰妮长久以来对于薇诺娜品牌的高度依赖,致使当薇诺娜品牌增长乏力时影响到公司的整体收入增长 [2] 多元矩阵尚未成型,收入结构变化令毛利率降低 - 今年 1-9 月悦江累计收入较去年同期下降 6.8%,悦江与贝泰妮整体的协同效应尚未成型 [2] - 贝泰妮在去年并购的悦江投资旗下品牌 Za 以及泊美均以大众价格带为主,令公司毛利率在 3Q24 同比下降 2.3ppt 至 76.4% [2] 费用率大幅上升导致单季亏损 - 3Q24 销售费用率同比大幅上升 12.7ppt 至 60.4%,主要是由于经营负杠杆造成费用率的提升、加强营销活动以及受"双 11"提前的影响 [2] - 管理费用率同比提升 4.9ppt 至 13.5%,主要是由于计提期内推出员工持股计划的股权激励费用所致 [2] - 整体来看,经营费用的大幅提升造成了经营利润亏损人民币 6,700 万元,经营利润率降至-5.5% [2] 关注薇诺娜"双 11"表现以及 4Q24 展望 - 尽管 2024 年前三季度薇诺娜增长乏力,但是品牌在本次"双 11"大促期间,在天猫和抖音榜单中均名列前茅 [2] - 我们期待薇诺娜本次"双 11"期间的优异表现驱动 4Q24 公司主品牌收入在低基数下的增速恢复 [2] 财务数据总结 营收和利润预测 - 2024-2026年营业收入预测分别为63.27亿、72.94亿、82.77亿元,同比增长14.6%、15.3%、13.5% [3] - 2024-2026年归母净利润预测分别为6.58亿、10.13亿、11.48亿元,同比变动-13.0%、53.8%、13.4% [3] 盈利能力指标 - 2024-2026年毛利率预测分别为71.2%、71.7%、72.4% [3] - 2024-2026年经营利润率预测分别为9.3%、13.3%、14.2% [3] - 2024-2026年归母净利率预测分别为10.4%、13.9%、13.9% [3] 财务指标 - 2024-2026年平均股本回报率预测分别为10.5%、14.8%、15.1% [6] - 2024-2026年市盈率预测分别为34.2x、22.2x、19.6x [6]