登康口腔:从狮王战略聚焦看登康“高价值”逻辑

1 牙膏行业:对标海外价增驱动,国货崛起正当时 1.1 行业增长: 价增为主,高附加值功效驱动单价提升 - 近年来我国经济的快速发展,国民人均收入水平不断提升,国民整体对口腔健康及美丽重要性的意识提升和消费升级的推动,国民在口腔清洁护理领域的人均投入不断增长 [15] - 美国、日本市场的牙膏零售额 2010 年以来保持中低个位数稳健增长,行业的零售额增长的主要由价格拉动 [15] - 中国牙膏市场在过去 10 年的零售额增速中枢自 10%左右降至 2%左右,行业增长逐步由量价齐增向价增过渡 [15] - 从牙膏零售单价看,目前我国较日本、美国仍有倍增空间 [15] - 功能性牙膏逐步成为消费者购买的主要品类,消费升级空间广 [17][19][20] 1.2 渠道结构:中国电商迅速提升,日本线下渠道结构稳定 - 中国 2012 年以来电商占比快速提升,超过商超 [22][23] - 日本线下渠道结构稳定,美妆店为最大销售渠道 [24][25] - 美国疫情后电商渠道快速提升,商超仍为最大渠道 [26] 1.3 竞争格局: 美、日本土龙头份额稳定,中国国货崛起 - 中国牙膏龙头集中度与海外差异相对不大 [27][28] - 日本、美国牙膏龙头份额稳定,本土品牌占据头部 [27][28][29] - 国货崛起,中国牙膏国货持续抢占外资份额 [29][30] 2 日本狮王:"高价值"驱动近 10年盈利显著提升 2.1 国内牙膏: 推新频次高,聚焦高价值产品 - 狮王国内个护业务 2010-2023 年营收 CAGR 为 0.1%,其中口腔护理板块 CAGR 为 3.1%>行业 1.8%增长 [35][36] - 2012年公司提出以盈利提升为导向的高价值经营战略,通过在日本国内提升各类高价值产品占比、发展东南亚及中国的海外业务,营收实现正增,盈利能力显著提升 [35] - 2018-2022 年狮王高价值产品销售额占比迅速自 25%提升至近 45%,低价值产品占比则自约 30%降至约 18% [38] - 狮王牙膏新品推出频率高,新品单克重零售均价基本在 6 日元/g(0.3 元/g)以上 [39][40][41] 2.2 海外牙膏: 中国为战略重心, 分享电商红利 - 狮王海外业务自 2010年起快速增长,占比自 14%左右提升至 2023 年的 30%+ [42][43][44] - 公司海外发展战略面向亚洲各国的中产消费者,通过提供高价值产品提升盈利能力 [42] - 青岛狮王历史收入 CAGR 达 16%,是公司海外业务增长的重要引擎 [49] - 狮王自 2011年左右进入中国,率先聚焦高速发展的电商渠道,2016年狮王电商业务已占中国地区总体近 50%的比重 [49] 2.3 盈利能力与估值:近10年高价值战略显著拉动盈利,估值稳定 - 2012 年-2020 年狮王营业利润率实现显著提升,高价值战略效果明显 [52] - 估值稳定,总市值反映盈利趋势 [53][54][55] - 公司在 2014-2020年盈利快速提升时期的分红比例较低,约为 25%-30% [55] 3 登康口腔:品牌为基,产品渠道向上 3.1 公司简介:国货品牌老字号,多年深耕口腔健康 - 登康口腔为重庆老字号企业,多年深耕口腔护理行业 [59] - 公司于 1987 年推出了首款脱敏牙膏"冷酸灵",目前已成为国内家喻户晓的口腔护理老字号品牌 [59] - 公司是国有资本、民营资本、核心骨干、社会公众相互融合的混合所有制企业 [61] 3.2 产品升级: 打造创新爆品,价格带上移空间广 - 公司核心品牌"冷酸灵"在抗敏感牙膏领域的线下零售额份额保持 60%左右 [67] - 公司已形成了"医研"、"专研"、"预护"、"基础"四大平台系列,产品价格带向中高端延伸 [67][68][70] - 公司产品系列成功从基础款不断向上延伸,1H24 公司完成 3 款牙膏新产品上市 [68][69] - 公司整体毛利率自 2022 年的 40.5%提升至 1H24 的 46.9% [69] - 公司中高端产品仍有较大升级空间 [70][71] 3.3 渠道扩张: 线下逆势提升,线上兴趣+中心电商协同布局 - 公司已形成了高效协同发展的多渠道运作模式,线上线下多渠道协同发展 [77][78] - 公司线下份额进势提升,1H24 公司线下份额达 8.6%,排名升至第三名 [78][79] - 公司把握兴趣电商红利,积极布局全平台销售,19-23 年电商渠道收入 CAGR 达 53% [80][81] 3.4 盈利能力:费用投入合理有序,毛利率驱动盈利提升 - 公司 19-23 年营收 CAGR 为 10%、归母净利 CAGR 为 22%,盈利增长快于营收 [63][64] - 公司费用投入合理有序,销售费用率有所