报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [2] 报告的核心观点 收入结构变化致使毛利率承压 - 公司 24Q3 归母净利率为 8.07%，同比-0.7pct，环比-0.74pct。其中 24Q3 毛利率 29.63%，同比-1.65pct，环比-3.72pct，毛利率下降幅度加大考虑主因收入结构变化，即中国区毛利率较高，收入占比下降；且中国区的高价值客户订单延迟导致中国区高毛利率客户占比下降。[3] BF 减亏在途 - 考虑 BF 仍有亏损主因个护产线折旧摊销费用影响较大，BF 已逐步推进组织优化，同时协同精益供应链精益管理，提高生产排单计划性、物料采购计划性等帮助减亏，目前已取得较大改善。预计 Q4 BF 的产能利用率已接近 70%，比上半年显著提升。[3] 中国区保健品渠道变革拖累收入表现 - 根据公司交流反馈，24Q3 整体收入环比较降速主要受中国区拖累。24Q3 欧洲延续稳健增长，美洲（包括 BF）与亚太区保持快速增长。其中 BF 前三季度同比增长接近 40%。中国区收入降速明显，主因国内保健品发生渠道变革，药店渠道受到线上渠道冲击以及政策变化影响，整体表现疲软，因此公司药店渠道大客户订单推迟。同时公司前期对新零售业务的快速增长反应滞后，Q3 开始加快布局扭转局面。这共同导致了导致中国区收入 Q3 环比降速。[2] 盈利预测与投资评级 - 考虑到今年中国区拖累整体收入，高价值客户占比下降，我们略下调盈利预测，预计 2024-2026 年公司归母净利润为 3.46/4.28/5.43 亿元（前次为 4.02/4.77/5.87 亿元），分别同比增长 23%/24%/27%，对应 PE 分别为 16x、13x、10x，维持"买入"评级。[2][3] 风险提示 - 原材料价格波动风险，产能投放和消化不及预期风险，食品安全风险。[3]