1.产能扩张为基，盈利穿越周期 - 营业收入、毛利率、中间费用率共同影响公司净利润。我们根据公式"归母净利润=营业收入*（毛利率-中间费用率）"对各因素对公司归母净利润的增长贡献进行拆解 [7][8] - 2012-2023年，公司归母净利润累计增长1649.80%，营业收入/毛利率/中间费用率对归母净利润增长的贡献率分别为+769.42%/+820.05%/+60.34% [9] - 营业收入增长主要由产能扩张推动。我们根据公式"营业收入=销量*单价"进一步拆解，公司的销量始终保持增长趋势，为公司的营业收入增长提供正向贡献 [12][13] - 公司积极通过提升原材料自给率和产品结构多元化来提升毛利率水平，并平抑周期波动 [24][26][27] - 在逆周期时期，公司通过费用率节降保持净利率的稳定 [39][40] 2.长周期成长股，核心竞争力显著 - 产能有序扩张带动产销量稳步增长和林浆纸一体化下盈利能力提升，是公司业绩成长的主要驱动力。2012-2023年公司纸浆产能从225万吨增长至1225万吨，CAGR为16.66%；营业收入从104.09亿元增长至395.44亿元，CAGR为12.90%；归母净利润从1.76亿元增长至30.86亿元，CAGR为29.72% [47][48] - 战略性出海老挝前瞻布局林木资源，构筑林浆纸一体化核心竞争力。截至2023年，老挝基地已经形成30万吨溶解浆、80万吨高档包装纸和40万吨再生纤维浆板的年生产能力 [50][51] - 林浆纸一体化下，公司具备较强的产业链核心竞争力，更加有能力熨平行业的周期性波动。在不同的库存周期阶段，公司的利润率水平都在同行业处于领先地位 [52][53] 3.风险提示 - 市场竞争加剧的风险 [60] - 原材料价格波动的风险 [60] - 汇率波动的风险 [60] - 客户的信用风险 [60]