三友医疗首次覆盖报告：集采扰动出清，创新引领增长

首次覆盖，给予增持评级 - 公司是一家高度重视创新的国产脊柱企业，2023年受脊柱集采落地及外部环境影响业绩受到一定扰动，目前相关影响已基本出清，有望在新基数上重返高速增长轨道 [5] - 预测2024-2026年归母净利润分别为0.59、1.29、2.11亿元，2024-2026年EPS分别为0.24/0.52/0.85元 [5] - 参考可比公司估值，给予2025年目标PE 48X，对应目标价24.97元 [17][18][19][20][21][22] 2. 拥有创新基因的国产脊柱小巨人 - 公司三位创始人均拥有在国际脊柱龙头美敦力的工作经历，率先将医工合作模式引入国内 [25][26][27] - 公司高度重视原始创新，持续投入研发，截至2024年半年报拥有三类医疗器械产品注册证36项，有效期内专利527项 [29] - 公司保持高水平研发投入，研发人员数量稳中有升 [30][31] 3. 脊柱集采扰动出清，创新产品引领增长 3.1. 脊柱疾病健康负担重，治疗需求庞大 - 脊柱疾病发病人群广，给病患和社会带来巨大的痛苦和负担 [38][39][40][41][42] - 手术是治疗脊柱疾病的重要手段之一，中国脊柱类植入物市场规模快速增长 [42][43][44][45] 3.2. 率先引入医工合作模式，针对国人设计的创新产品打开市场 - 公司产品线覆盖主流治疗方案，其中Adena系统是市场上最完善、通用性最好的内固定系统之一 [48][49] - 公司率先引入医工合作模式，持续推出符合国人特点的创新产品 [52][53][54][58] - 创新产品得到临床认可，公司作为较晚进入者市场份额快速提升 [59][60] 3.3. 集采扰动基本出清，后集采时代公司份额有望继续提升 - 脊柱国采于2022年9月开标，2023上半年陆续落地执行 [61][62][63][64][65] - 公司主要产品全线A组中标，市场份额领先 [65][66][67][68][69] - 集采推动入院，同等价格下公司产品竞争力更为明显 [71] - 降价影响基本出清，有望重返增长轨道 [72][73] 4. 收购水木天蓬，超声骨刀有望成为增长新引擎 4.1. 手术动力系统更新换代，超声骨刀前景可期 - 超声骨刀通过高频纵向振动实现切硬不切软，具有多项优势 [74][75][76][77] - 超声骨刀应用科室有望不断拓展，市场规模持续增长 [77][78][79] 4.2. 收购水木天蓬，布局超声骨刀业务 - 水木天蓬是超声骨刀国产领军者，2021年成为公司控股子公司 [80][81] - 水木天蓬拥有先进的研发实力，作为唯一企业单位参与行业标准制定 [82] - 水木天蓬业绩高速增长，业绩承诺彰显信心 [82][83] 4.3. 装机持续推进，耗材用量提升，有望迎来乘数式增长 - 水木天蓬超声骨刀设备性能得到临床认可，市场份额国内领先 [84] - 耗材使用占比提升，收入有望迎来乘数式增长 [85][86][87][88] - 与公司原有产品线形成协同作用 [88] 5. 控股法国Implanet，海外业务即将正式启航 - 公司控股法国创新骨科企业Implanet，借助其渠道和品牌优势打开欧美发达国家市场 [89][90] - 公司出海旗舰产品Zeus系统代表最先进设计理念，市场竞争力强 [90] - 推广工作顺利开展，海外业务正式启航 [92][93] 6. 风险提示 6.1. 手术量恢复不及预期 [94] 6.2. 海外推广不及预期 [95]