公司发展历程 - 三一重工成立于1994年,从混凝土泵送产品的生产与制造开始进入工程机械制造业。[7] - 公司于2003年在上交所上市,同年决定进入工程机械行业中市场需求最大、技术难度最大、竞争难度最大的挖掘机领域。[7] - 2011年,公司挖掘机销量突破2万台,一举奠定了中国市场第一品牌的地位。[7] - 2012年,公司收购了世界混凝土第一品牌德国普茨迈斯特,进一步加强了混凝土机械领域的竞争优势。[7] - 2019年,三一重工跻身全球工程机械三强。[7] - 2021年,三一北京工厂成功入选全球制造业领域"灯塔工厂"名单,成为全球重工行业首获认证的"灯塔工厂"。[7] 主营业务结构 - 公司主要收入来源经历了三个阶段:1)2003-2007年,主要收入来自混凝土机械;2)2008-2014年,公司横向拓展业务,但混凝土机械仍为主要收入来源;3)2015-2023年,挖掘机械、起重机械收入规模快速扩大,形成以挖掘、混凝土、起重机械并重的收入结构。[8] - 2023年,公司挖掘机械、混凝土机械、起重机械收入占比分别为37.3%、20.7%、17.6%。[8] 研发实力 - 公司持续保持高研发投入,23年研发投入高达61.01亿元。[10] - 公司研发人员总数达到8057名,其中42.52%拥有研究生或以上学历,为公司研发创新提供了有力的人才保障。[10] - 公司成功自主开发多项研发管理系统,使得试制周期平均降低36%,试验周期平均降低27.6%。[11] 产品性能与竞争力 - 从产品性能来看,国内产商与外资龙头已接近,但在产品覆盖广度上仍有差距。[12] - 公司持续致力于技术创新和产业升级,在智能制造方面取得突破,18号灯塔工厂自动化率达76%。[15] - 公司人均创收和单台产品人工成本均呈现良好趋势,体现了公司在智能制造方面的优势。[16][17] 行业周期与需求分析 - 国内工程机械行业具有明显周期性,公司作为行业龙头,其盈利能力也呈现周期性。[17] - 传统需求方面,受益于增发万亿国债等政策,基建、采矿业投资有望趋稳。[19][20][21] - 高标准农田建设是新兴需求增量,未来每年将带来约1050亿元的投资机会。[21][22] - 挖掘机更新周期目前处于底部区间,预计2027年将重新进入上行区间。[25][26] 国际化战略 - 公司自2006年开始在全球多个国家相继布局,截至2023年底已建立覆盖400多家海外子公司、合资公司及优秀代理商的海外市场渠道体系。[34] - 2019年以来,公司海外收入保持持续增长,2024H1占比达60.3%。但与全球龙头相比,公司全球市占率仍有较大提升空间。[35][36] - 2023年公司将"国际化"战略升级为"全球化"战略,从产品出口转变成产业出口,加快研发成果应用与转化。[36] 电动化布局 - 工程机械电动化是全球趋势,受益于多项政策支持,电动化产品在连续作业、固定封闭区域等场景率先渗透。[39][40][41] - 国内电装产品率先突破,2023年行业渗透率达3.48%,单月最高达15.7%。[51] - 公司自2021年将电动化提升至战略层面,2024H1完成80余款新能源产品上市,电动化产品收入快速提升。[52][53] 盈利预测与估值 - 我们预计公司2024-2026年营收分别为792.5/891.1/1028.1亿元,归母净利润为65.9/80.7/101.3亿元。[54][56] - 考虑到国内工程机械行业筑底向上,公司挖掘机及海外业务优势,我们给予公司2024-2026年PE为24x/20x/16x。[57][59] - 维持"推荐"评级。[59] 风险提示 1) 行业需求低于预期的风险[60] 2) 海外渗透率提升不及预期的风险[60] 3) 政策推进不及预期的风险[60] 4) 应收账款回收风险[60]