百亚股份：川渝卫生巾龙头，盈利持续改善 川渝经护龙头，剑指外围 - 百亚股份作为卫生巾A股主板上市第一股，拥有20余年历史，是川渝地区卫生巾行业龙头品牌 [1][2] - 公司产品涵盖卫生巾、婴儿纸尿裤、成人失禁用品等领域，打造了"自由点"、"好之"、"妮爽"等著名品牌 [2] - 公司实控人持股比例达41.30%，股权结构较为稳定 [3] - 公司管理层在个护领域拥有丰富的行业经验 [5] 营收快速增长，盈利持续改善 - 2024H1公司营收15.32亿元，同比增长61.31%，其中电商渠道实现175.99%高增 [6][7] - 2024H1公司卫生巾业务毛利达57.37%，公司毛利持续提升 [8][9] - 2019-2023年公司归母净利润CAGR达16.77%,2024H1持续保持高增 [10][11] 电商渠道释放红利，百亚成为行业黑马 头部品牌大而不强，自由点成行业黑马 - 我国卫生巾行业集中度较低，CR5仅为32%,头部品牌占比逐渐下滑 [12][17] - 相比之下，自由点卫生巾品牌市占率逐年上行，近两年借助抖音等新兴电商渠道加速拓张市场 [20] 电商释放渠道红利，国产品牌持续弯道超车 - 我国女性经护销售渠道以线下为主,但电商渠道占比不断提升 [21] - 电商渠道的发展弱化了销售渠道的地域性,强化了品牌运营能力,国产品牌如自由点借助电商渠道不断提升市场份额 [39] 纸尿裤市场：消费升级引领行业量价齐升 - 我国出生率下降背景下,母婴市场消费升级带动规模持续稳定增长 [24][26][27] - 我国线上婴儿纸尿裤市场CR5仅54%,行业集中度仍有提升空间 [29] 乘电商东风举步外围，看百亚如何弯道超车 研发思路转向，降低赛道拥挤度 - 公司产品迭代从强调属性转向关注情感需求,2023年推出益生菌系列切入拥挤度较低的赛道 [32][33] - 大健康系列产品受益于乡村消费升级和城市消费降级趋势 [34] 聚焦式平台曝光，紧抓电商渠道红利 - 公司聚焦抖音、小红书等主流渠道,通过流量明星、达人视频提高产品曝光度 [35][36] - 益生菌系列带动自由点销额迅速提升,2023Q3公司抖音渠道占据市占率第一 [39] - 消费者流量溢出效应带动公司传统电商渠道如天猫、京东实现高增长 [42][43] 线上赋能线下，公司发力外围市场 - 公司通过"复制成功经验+灵活打法"策略,加快外围市场拓展 [46] - 外围市场毛利率与核心五省仍有提升空间,公司有望进一步提升盈利能力 [49][50] 盈利预测、估值与投资建议 电商持续增长，外围市场拓展 - 我们预测2024-2026年公司收入增速分别为41.25%/26.60%/23.74% [53] - 公司毛利率有望达到51.91%/52.32%/52.62% [54] 投资建议：给予"买入"评级 - 我们采用FCFF模型给予公司2024年37倍PE,目标价27.70元,首次覆盖给予"买入"评级 [56][57][58] 风险提示 1) 价格战等恶性竞争风险 [81] 2) 外围市场拓张不及预期风险 [81] 3) 行业空间测算偏差风险 [81]