1 综合金企, 稳步增长 1.1 龙头地方国企,全球金矿布局 - 公司位于中国山东省胶东半岛的招远市,资源丰富、地理位置优越,是国内重要的黄金生产基地 [12] - 公司控股股东为招金集团,实控人为招远市人民政府,国企背景深厚 [14] - 紫金矿业入股成为公司第二大股东,彰显公司深厚的发展潜力 [14] 1.2 黄金资源.雄厚，海域+大尹格庄+阿布贾+夏甸金矿贡献显著 - 公司黄金资源量超千吨,综合品位较高,资源禀赋雄厚 [16][17][19][20][21] - 海域金矿、大尹格庄金矿、阿布贾金矿和夏甸金矿是公司的主力矿山,资源量占比高达76% [19][20] 1.3 产量稳居前列，增量项目可期 - 公司矿产金产量稳居行业前列,2023年位列样本公司第4位,24H1位列第3 [23][24][25] - 待海域金矿和科马洪金矿投产、阿布贾金矿继续爬产,公司矿产金产量有望进一步提升 [25] 1.4 成本管控得当,同业对比优秀 - 公司成本管控优秀,克金成本处于同业下游水平,2018-2023年CAGR仅7%,低于同业均值9% [26][27][28] - 24H1成本出现下降,叠加海域金矿投产的成本优势,公司有望持续打开矿产金的盈利空间 [26][27][28] 2 财务分析: 业绩稳步回升,黄金为绝对主力 2.1 营收与利润回升，资产减值拖累业绩 - 2024上半年,公司收入和毛利润出现显著增长,经营状况持续向好 [30][31] - 但资产减值损失拖累了净利润的修复速度,2023年和24H1分别占当期毛利润的12% [31][32] 2.2 利润率持续改善, 费用率下行但仍偏高 - 2023年和24H1,公司毛利率和净利率均有所提升,盈利能力显著回升 [34][35] - 但期间费用率仍处于同业较高水平,一定程度上影响了净利润的释放 [34][35][36] 2.3 板块分析： 黄金为绝对主力 - 公司以黄金销售为绝对主力,营收占比近9成,毛利占比近100% [37][38] 3 行业展望:第三轮黄金大牛市 - 我们认为当前或正处于第三轮黄金大牛市,若中期内美国难以同时满足"经济好+通胀低"这2个条件,则金价有望保持长牛 [39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56] 4 公司边际增量： 内生+外延，兑现资源潜力 4.1 海域金矿:低成本大矿,有望显著增厚业绩 - 海域金矿资源量丰富,预计2025年投产后年产黄金15-20吨,有望成为中国最大的黄金矿山之一 [57][58] - 海域金矿采选成本低,预计达产后年均单位矿石采选总成本仅340元/吨,有望贡献显著的增量业绩 [57][58] 4.2 铁拓矿业： 阿布贾金矿贡献增量，周边矿床同具潜力 - 2024年上半年,公司完成对铁拓矿业100%股权的收购,阿布贾金矿有望成为全球重要产金区域西非的20大金矿之一 [59][60] - 阿布贾金矿预计在2024-2032年平均每年产金5.29吨,AISC约982美元/盎司,有望为公司带来增量业绩 [60] 4.3 科马洪金矿:非洲并购再下一城 - 2023年6月,公司完成对科马洪金矿60%股权的收购,该矿区包括8个金成矿异常区块,资源量约22.46吨,平均品位4.55g/t [61][62] - 根据公司规划,科马洪金矿年黄金产量将达到5.7万盎司(约1.77吨),有望为公司带来增量业绩 [62] 5 盈利预测 - 公司现有矿山稳健生产,伴随黄金产量增加+严控成本+金价上行,黄金销售的利润空间扩大,经营或持续向好 [65] - 公司积极追求增量,并购铁拓矿业+未来海域金矿和科马洪金矿的投产,有望打开新增长曲线,实现黄金产量和利润的快速增长 [65] - 我们预计2024-2026年公司将分别实现归母净利润约12.62/19.74/28.18亿元,增幅分别为84%、56%、43% [66] - 公司依托金价上行+产量释放+控制成本,2024-2025年PE相比2023年有望快速回落,2026年PE有望降至同业均值以下 [66][67]