西煤东运国铁龙头，核心资产构筑壁垒 载国之重托，股权集中，大股东赋能显著 - 公司为国铁集团旗下铁路煤炭运输上市龙头平台,股权集中度高,实际控制人为国铁集团,控股股东为太原局集团 [12][13] - 公司目前拥有6家控股子公司,其中包括4家铁路子公司,大股东赋能显著 [13][14] 煤炭铁路货运为主，兼营太原局客运业务 - 公司主要经营铁路客货运输业务,其中货运业务为收入主要来源,占比约70%-80%,客运业务次之,占比约5%-15% [16] - 公司运输的货物以煤炭为主,同时还包括焦炭、水泥、非金属矿及钢铁、木材、金属矿石等货物,煤炭发运占比超80% [18][19] - 公司担当开行多列以太原、大同等地为始发终到的旅客列车,通达全国大部分省市、自治区 [20][21][22] 手握核心资产"大秦线"，经营区域覆盖"晋陕蒙" - 大秦线作为国内首条重载铁路,全长658公里,营业里程仅占2022年15.5万公里国家铁路营业里程的0.4%,但货运量占到了2022年国铁煤炭货运量的14.5% [24][25] - 公司依托大秦线向外拓张多条煤炭运输线路,目前本部所辖线路包括大秦线等运输干线9条,口泉线、宁岢线等运输支线8条,合计营运里程达2605公里 [25] - 公司还参股西煤东运另一条"大动脉"朔黄铁路41.16%股权,以及浩吉铁路10%股权,线路全长594公里和1814.5公里,经营稳健 [27] 大秦线长期运量有望维持稳健 运输能力充足,中长期扩能仍有空间 - 大秦线设计年运能为4亿吨,按2014年5月高峰情形单月日均131万吨推算,年化运能上限可达4.79亿吨,对应2023年全年4.22亿吨的货运量仍有运力空间 [37][38] - 公司不断增加重载列车开行对数,2万吨日均发车列次由2006年的6.3列上升至2023年的57.4列,占比由8.8%上升至72.1%,发车间隔持续缩短 [34][35] - 公司主要列车为C80型煤矿专用敞车,未来车辆型号迭代仍有运力升级空间 [36] 短期运量有望回升,此外"三层安全垫"托底大秦线中长期运量 - 24年以来山西煤炭生产受多重因素影响,导致大秦线24H1运量同比下降7.1%,但山西省已出台稳产稳供措施,有望推动大秦线运量修复 [39][40] - 大秦线运量中长期需求逻辑跳出电煤需求周期,具备煤源地向优质产区集中、大宗商品公转铁结构变革、线路成本优势的"三层安全垫"托底 [40][41][42][43][44][45] 运费实施政府指导原则,或具有一定上浮空间 - 2015年以来,国家给予铁路运输企业一定的自主定价权,建立了更加灵活的运价上下浮动机制,增加了价格弹性 [50] - 公司除大秦线等本线运输煤炭外,跨线运输或公司其他线路均执行国铁统一运价,公司本线煤炭运价执行特殊定价 [52][53][54] - 自2011年以来,公司货运价格有所调整,累计变动6次,我们认为公司铁路货运运价或仍有一定的上调空间,且公司实际执行的吨公里运输费率水平或有望保持稳定 [54] 盈利预测及估值评级 预计2024年归母净利润98.93亿元 - 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为765.05亿元、809.82亿元、839.16亿元,归母净利润分别为98.93亿元、112.76亿元、120.33亿元 [56][57][60] - 收入端假设大秦线货运量2024-2026年分别为3.90亿吨、4.05亿吨、4.10亿吨,其他线路货物发送量同比增长7.0%、0.5%、0.5% [56] - 成本端假设客运服务费、货车使用费等平稳增长,折旧成本维持中低个位数同比增速 [58][59] 高股息价值稳健,给予"增持"评级 - 公司《2023年-2025年股东分红回报规划》承诺除特殊情况外,每年现金分红比例不低于当年归母净利润总额的55%,分红能力稳健 [62] - 我们采用DDM模型测算,考虑公司分红能力的稳健性,给予每股价值6.87元,首次覆盖给予"增持"评级 [66][68] 风险因素 - 宏观经济波动导致煤炭需求不及预期 [70] - 煤炭运输主要铁路干线运量增长不及预期 [70] - 现金分红力度不及预期 [70]