聚和材料：光伏银浆龙头，受益于N型迭代+布局上游降本

全球光伏银浆龙头 - 公司是全球光伏银浆龙头,2023年度光伏导电银浆出货量为2002.96吨,成为行业历史上首家年光伏导电银浆出货量超过2000吨的企业,在光伏正银全球市场占有率达到34.40%,延续全行业第一位的排名[9][11] - 公司近年来营业收入和归母净利润稳步增长,2019-2023年分别实现收入8.94、25.03、50.84、65.04、102.90亿元,同比分别增长310.50%、179.94%、103.14%、27.94%、58.21%,年均复合增长率达84.19%;分别实现归母净利润0.71、1.24、2.47、3.91、4.42亿元,同比分别增长1319.55%、75.77%、98.62%、58.52%、13.00%,年均复合增长率达58.09%[9][10] - 光伏正面银浆是公司营收主要来源,2019-2023年占公司营业收入的比重均为99%以上[11] 2. N型迭代加速,银浆环节有望量利齐升 - N型电池银耗高于P型,银浆需求有望随N型放量而提升。根据CPIA统计,23年P型电池正银耗量约59mg/片,N型TOPCon电池银浆耗量约109mg/片,HJT电池低温银浆耗量约115mg/片,相较PERC的正银耗量,TOPCon电池单片银浆耗量提升80%以上,HJT电池单片银浆耗量近乎翻倍[19][20] - N型迭代加速,助推银浆需求提升。据CPIA统计,22年TOPCon电池出货约20GW,渗透率约8.3%;23年,N型电池片占比提升至26.5%,其中TOPCon占比达到23%,HJT和XBC的电池片的占比则分别约2.6%、0.9%。2024年以来,N型占比将进一步提升,预计2026-2027年将全面被N型取代[21] - N型电池银浆的技术难度更高,加工费溢价明显。相比PERC电池,N型电池对银浆的技术要求更高,参与厂商更少,因此加工费溢价明显[22] - LECO技术已成为TOPCon电池量产的标配技术,需要配套专用银浆,助推银浆加工费溢价提升[24][25] 3. 产品+供应链+客户+经营优势巩固龙头地位 - 公司构筑了品类丰富、迭代迅速的产品体系,能够满足市场主流的各种高效太阳能电池对光伏导电银浆产品的需求,包括P型PERC电池、TOPCon电池、HJT电池等多种技术路线[26] - 公司向上游布局银粉和玻璃粉,一方面能够增厚盈利能力,另一方面也能通过保障原材料的客制化与稳定供应,提升银浆品质,实现上下游深度协同[33] - 公司积累了众多优质客户,包括通威太阳能、晶科能源等行业龙头,客户粘性高[37] - 公司应收账款周转率领先,营运资金优势显著,毛利率较为优异,期间费用率较低,在费用管控上具有优势[39][40][41][42] 4. 盈利预测与投资建议 - 我们预计公司2024-2026年营收分别为162.50/190.50/223.19亿元,对应增速分别为57.9%/17.2%/17.2%,归母净利润分别为6.52/7.98/9.69亿元,对应增速分别为47.5%/22.3%/21.5%[49] - 公司是光伏银浆龙头,受益于N型迭代带来的加工费溢价红利,并向上游布局保障供应链安全并降本,首次覆盖,给予"推荐"评级[49]