投资评级与建议 盈利预测及投资建议 - Arm 作为 IP 核龙头企业,其业务矩阵不断拓展,受益于下游行业市场需求扩张与公司版税单价提升,我们看好Arm的长远发展和业绩增长。我们预计公司FY2025E - FY2027E营业收入分别为39.80/48.60/60.50亿美元,NON-GAAP净利润分别为15.29/18.07/23.80亿美元。[4] - 我们采用DCF估值法对公司价值进行测算,预计公司2025年目标市值为1629.53亿美元,对应目标价格154美元,首次覆盖,给予"增持"评级。[20] - 参考芯源系统公司的PEG,结合Arm未来增长预期,给予Arm FY2025 Forward P/E 105X,对应目标价151美元。[22] 收入预测 授权收入 - 授权收入的提升主要来源于Arm的客户向基于订阅模式协议的转变,这让Arm未来现金流更有保障,主要体现在剩余履约义务(RPOs)中。我们预计FY2025E/FY2026E/FY2027E授权收入分别为17.89/22.25/27.55亿美元,同比+25.0%/+24.4%/+23.8%。[10] 版税收入 - Arm的版税收入受到更多样化的客户群和终端市场应用的推动,版税的季度和年度波动更加稳定且可预测。我们预计版税收入未来将保持两位数的稳定增长。[12] - 智能手机方面,我们预计FY24-FY27 Arm智能手机业务版税收入年复合增长率将达18%。[11] - 消费电子方面,我们预计FY24-FY27 Arm消费电子业务版税收入年复合增长率将达40%。[14] - 基础设施方面,我们预计FY24-FY27基础设施业务版税收入年复合增长率将达50%。[15] - 汽车电子方面,我们预计FY24-FY27汽车电子业务版税收入年复合增长率将达30%。[16] - 物联网方面,我们预计FY24-FY27物联网业务版税收入年复合增长率为5%。[17] Arm的发展历程与核心竞争力 从小小橡实成长为参天大树,移动互联网时代芯片设计基石 - Arm成立于1990年,最初由Acorn、苹果及VLSI Technology共同创立,后逐步确立了以IP授权模式为主的业务模式,实现了快速发展。[25][26][27][28][29][30][31][32][33] - Arm凭借在低功耗、高性能处理器领域的技术优势,迅速确立了在移动芯片端的领先地位,实现了业务的快速增长。[27] 移动端芯片IP为主,打造完整IP核产品线 - Arm的核心业务在于开发和授权半导体设计领域的知识产权(IP),面向的客户群体包括有意自行研发芯片的各类企业。[36][37] - Arm拥有灵活的授权模式,可根据客户需求提供不同层级的授权产品。[36] - Arm的Cortex系列处理器已成为移动市场的主导IP,涵盖从高性能计算到微控制器等不同应用场景。[38][39] - Arm正在加强GPU IP的研发,并积极布局神经处理单元(NPU)产品线,以适应AI时代的计算需求。[40][41][42] Arm架构vs x86架构,能耗优势明显 - Arm架构采用RISC设计理念,相比x86架构具有更低的能耗和更简单的硬件设计。[43][44][45][46][47][48] - Arm架构在移动设备领域占据主导地位,正逐步向PC市场渗透,得益于其在能效方面的优势。[47][48] Arm的收入模式与生态建设 持续受益于强大研究能力,建设多元IP核生态 - Arm保持高强度的研发投入,确保其技术优势,创新是Arm的核心竞争力。[55][56] - Arm拥有完备的软件生态,为开发者提供了强大的支持,如KleidiAI等工具。[51][52][53][54] 收入模式拆解:授权收入高速增长,版税收入保持稳定 - Arm的收入分为授权收入和版税收入两大部分,其中授权收入受益于订阅模式的推广而快速增长。[58][59][60][61][62][63][64][65][66][67] - Arm的版税收入受益于智能手机、云计算、汽车电子等多个领域的持续增长,具有较强的可持续性。[68][69][70][71][72][73][74] 智能手机为基础,Arm架构加速渗透云计算市场 - Arm在智能手机芯片市场占据99%以上的份额,新一代Arm v9架构的推出将进一步提升版税收入。[75][76][77] - Arm架构在云计算领域凭借出色的能效比优势,正逐步提升市占率,带动授权和版税收入的增长。[78][79][80] 端侧AI快速普及与Arm的CSS模式 Arm终端CSS:AI消费电子的最优解,助推版税收入上升 - Arm的终端CSS平台为高端消费电子设备提供了性能和能效兼备的解决方案,有助于提升版税费率。[81][82][83][84] 汽车端CSS:智能驾驶持续迭代,算力高需求抬升版税收入 - Arm推出了专门针对汽车应用的CSS平台,满足ADAS和IVI系统日益增长的算力需求,有望带动版税收入的增长。[85][86][87][88][89] AI PC时代变革:从Wintel到WoA - 随着Arm架构PC处理器的发展,WoA阵营正加速与Wintel联盟分庭抗礼,Arm凭借在能效方面的优势有望在PC市场进一步扩张。[90][91][92][93][94][95] 风险提示 - Arm China控制权风险:Arm China作为独立实体,Arm无法完全控制其运营,存在受制裁风险。[96