一、医美行业：成长性与景气度兼具 - 医美行业上游为原材料和药械生产商，准入壁垒高，毛利率达80%-95%；中游为经销商和医美机构，格局分散且利润较低；下游为获客平台，毛利率约60%-80% [14][15][16] - 医美行业兼具"医疗"和"消费"属性，具有医疗行业高投入、高产出、高风险等特点，同时作为可选消费行为，受人均可支配收入、主观意愿等因素影响 [14][15] - 能量源医美：不同形式的能量源技术可以满足美白、嫩肤、抗衰等多样化需求。全球能量源医美规模稳步扩大，2021年收益超43亿美元 [21][22][23] - 注射填充：注射类产品核心成分主要有玻尿酸、肉毒素、胶原蛋白和再生成分四大类，功能主要为填充、抑制、护理和溶脂 [98][99][100][101] - 数字牙科和个人护理：牙科保健收入逐年增长，预计2027年达589.4亿美元；个人护理方面，我国美丽健康服务市场蓬勃发展，预计2030年规模可达10849亿元人民币 [114][120][121] 二、复锐医疗科技：集团赋能，业务多元 - 复锐医疗科技成立于1999年，2013年注册成为复星医药非全资附属公司，2016年收购Alma Lasers成为全资附属公司 [26] - 复锐医疗科技拥有四大核心业务：能量源医美、注射填充、数字牙科和个人护理 [27] - 复星医药为复锐医疗科技提供集团赋能，复锐医疗科技管理层经验丰富 [29][30] - 复锐医疗科技持续推进全球直销渠道布局，直销收入占比78%；加码中国市场，与光子国际有限公司组建合资公司 [126][139][140] 三、能量源医美：行业龙头，产品矩阵完善 - 能量源医美又称光电医美，通常指运用激光/强脉冲光/射频/聚焦超声/冷冻溶脂等光电技术作用于皮肤 [59][60] - 全球能量源无创医疗美容器械收益2021年超43亿美元，其中45%来自嫩肤治疗 [61][62] - 复锐医疗科技是全球能量源医美领域的龙头企业之一，2016年占全球市场份额4.4% [64][65][66][67] - 复锐医疗科技能量源医美业务收入2021年达3.2亿美元，2014-2023年CAGR为14.7%，无创医疗美容收入占比超77% [70][71][72][73] - 复锐医疗科技能量源医美产品线丰富，2006-2016年期间推出约30款产品，产品价格高，单台主机价格位于10000-135000美元区间 [78][79][80][82] 四、注射填充：规模扩大，打造业绩增长第二曲线 - 注射类产品核心成分主要有玻尿酸、肉毒素、胶原蛋白和再生成分四大类，功能主要为填充、抑制、护理和溶脂 [98][99][100][101] - 全球注射类医美市场规模2022年达1388.4万例，其中肉毒素和透明质酸占比达97.5% [102][103][104][105] - 复锐医疗科技2019年进入注射填充市场，2023年收入超1000万美元，2019-2023年CAGR为33.42% [107][108][109][110] - 中国注射填充市场竞争激烈，复锐医疗科技在中国市场面临较强竞争 [111][112] 五、数字牙科和个人护理：新拓业务满足多样化消费需求 - 数字牙科是指借助计算机技术和设备辅助诊断、设计、治疗、信息追溯等，CAD/CAM技术是较为广泛应用于数字牙科的一种 [114] - 复锐医疗科技2022年数字牙科收入同比+34.4%至0.19亿美元，2023年为提升毛利率终止部分低利率产品线 [116][117] - 个人护理方面，我国美丽健康服务市场蓬勃发展，Frost & Sullivan预计2030年规模可达10849亿元人民币 [120][121] - 复锐医疗科技推出LMNT品牌，将能量源医疗美容融入个人护理，首款产品LMNT one于2022年推出 [122][123][124] 六、市场：推进直销布局，加码中国市场 - 复锐医疗科技持续推进全球直销渠道布局，截至2023年全球已有13个直销渠道，直销收入占比78% [126] - 中国医疗美容市场规模稳步扩大，预计2025年超4千亿元，增速高于全球 [128][129] - 中国医美市场用户规模不断扩大，但增速有所放缓，男性占比较低但增速较高 [130][131][132] - 中国医美市场监管加强，复锐医疗科技在中国市场将面临较强监管 [137][138] - 复锐医疗科技持续加码中国市场，与光子国际有限公司组建合资公司 [139][140] 七、盈利预测与投资评级 - 我们预计复锐医疗科技2024-2026年实现营业收入3.70/4.21/4.73亿美元，同比+3.1%/+13.7%/+12.2%，归母净利润0.34/0.39/0.43亿美元，同比+7.4%/+16.6%/+9.7% [143] - 2024年9月9日收盘价3.19港元，对应2024-2026年PE为5.7X/4.9X/4.5X。公司低估值，股息率在同业可比公司中较高，公司业绩修复可期，目前位置具有性价比，首次覆盖，给予"买入"评级 [143][144] 八、风险提示 - 经济环境风险：全球性经济波动或者不稳