易普力：深度研究：全国民爆龙头，受益西部大开发和矿山水电水运等景气方向

易普力:全国民爆龙头,水电渊源深 1.1. 公司概述:水电项目起家的全国爆破龙头 - 公司系中国能建葛洲坝旗下优质民爆资产,2023年与南岭民爆重组后上市,拥有营业性爆破作业单位、矿山工程施工总承包'双一级'资质,一体化覆盖生产、销售、服务。2023年生产总值、工业炸药年产量分别位列民爆生产企业的第2名、第1名。[1][2] 1.2. 业务结构:爆破服务业务占比64%,西北地区占比较高 - 公司业务主要包括爆破一体化服务、工业炸药、工业雷管和其他业务。2023年,公司爆破服务营业收入实现53.7亿元,占比63.7%。[30] - 2023年,公司西北/华中/西南地区收入分别实现36.9/19.6/13.3亿元,占比分别为43.7%/23.2%/15.8%。西北地区毛利率为22.6%,略低于同行业水平。[33][34] 2. 行业分析:民爆行业为'隐形的国民经济基石',需求提升,供给集中 2.1. 需求端:采矿、水电投资稳健增长,民爆下游需求提升 2.1.1. 下游需求结构:矿山开采为主,基建为需求增长点 - 2023年民爆行业下游应用中,矿山开采(金属矿山+煤炭开采+非金属矿山)、基建(铁路道路+水利水电)占比分别达到73%、7%。[18] 2.1.2. 矿山开采:占民爆总需求70%,高煤价/金属价格有望使得资本开支维持高位 - 国家多次出台政策支持煤炭、矿山开采优质产能,带动民爆行业规范化发展。[41] - 煤炭、金属价格处于历史高位,带动行业固定资本投资增长。重点矿企资本性开支有所提升。[43][44][45][46] 2.1.3. 基建方面:水利、电力行业有望保持高景气 - 基建投资保持稳健增长,其中电力、交通运输投资增速较快。水电投资完成额和装机容量均有所提升。[57][58][59][60] - 我们预计水电、运河等领域未来将带来百万吨级别的爆破需求增量。[58] 2.2. 供给端:行业整合加速,头部份额提升 2.2.1. 政策端:十四五政策出台助推行业规范化、集中化 - 国家多次出台政策,要求减少生产企业数量,培养国内外头部龙头企业,提升行业集中度。[65][68] - '十四五'规划要求民爆生产企业下降至50家,排名前十的民爆企业生产总值占比提升至60%左右。[69] 2.2.2. 行业集中度提升仍有空间,格局有望进一步优化 - 近年来民爆企业数量从421家下降至76家,行业集中度明显提升。生产企业营收、利润均有所提升。[72][73] - 民爆项目周期长、项目难度高,自身性质决定了行业集中度提升。[72] 2.2.3 产品结构趋势:混装炸药和电子雷管替代率提升 - 2023年,多孔粒状铵油(混装炸药)占比达22.5%,'十四五'规划要求提升至35%。[74] - 电子雷管占比从2020年的12.2%提升至2023年的92.5%,替代传统工业雷管。[75] 3. 公司业务分析:一体化龙头,有望驶入发展快车道 3.1. 公司优势突出:'一体化'服务规模最大的专业化企业,占据行业发展引领地位 3.1.1. 业务优势:规模优势明显,'一体化'产业链完整 - 公司为爆破'一体化'服务规模最大的专业化公司,2023年爆破服务收入位列行业第二,毛利率高于同业平均水平。[49][50] 3.1.2. 产品优势:研发能力强,持续投入混装炸药、电子雷管产能升级替换 - 公司研发人员占比提升至13.2%,研发投入金额占营收比重达4.1%,持续加大研发投入。[51][52] - 公司工业炸药产量位列行业第一,混装炸药产能替换优于同行。电子雷管产能升级基本完成。[53][54][55][58] 3.2. 增长点一:西部大开发背景下,公司依托能建股东优势,深耕新疆等西北地区 - 公司西北地区营收占比较高,但毛利率略低于同行,有较大提升空间。[59][60] - 在'西部大开发'政策支持和母公司资源加持下,公司新疆地区业务快速发展,2023-2024H1新签订单中新疆地区占比超29%。[92][93] 3.3. 增长点二:规模效应凸显,公司有望实现降本增效,盈利能力提升 - 原材料硝酸铵价格下行,有利于公司工业炸药毛利率提升。[95][96] - 公司费用预算体系建设初见成效,期间费用率呈下降趋势,毛利率、净利率保持平稳,高于同行业公司。[99][100] 3.4. 增长点三:'一带一路'政策下境外业务布局加速 - 公司境外业务主要集中在非洲、南美、东南亚地区,以爆破一体化服务为主。已在利比里亚、巴基斯坦、纳米比亚、马来西亚等国家布局。[104][105][106][107][108]