报告公司投资评级 公司评级为"买入"[4] 报告的核心观点 1. 开发利润率承压，经常业务是稳定基石[9][10][11][12] - 24年上半年公司实现营收791.3亿元，同比+8.4%，归母净利润102.5亿元，同比-25%，核心归母净利润107.4亿元，同比-5%[9] - 开发业务毛利率为12.4%，同比下降4.6个百分点，创2005年以来新低[10][11] - 经常性业务（非开发）对收入、毛利、核心净利润的贡献分别为25.3%、58.4%、51.4%，同比提升[12] 2. 签约结构改善，前十城市贡献超6成[16][17][18][19][20][21] - 24年上半年销售金额1247亿元，同比-27%，权益销售金额860亿元，同比-32%[16] - 一线城市销售贡献38%，TOP10城市销售贡献65%[19][20][21] 3. 投资聚焦高能级城市，新获取两个综合体项目[23][24][25][26] - 24年上半年拿地256亿元，拿地权益比例72%，拿地城市主要集中在一二线城市[23][24][25] - 新获取大连星海湾华润综合体、北京北神树华润综合体两个综合体项目[26] 4. 经营性不动产：经营效益稳中向好，资产结构优化[29][30][31][32][33] - 24年上半年三类资产收入114.7亿元，同比+7%[29] - 购物中心在营面积同比+29%，零售额同比+22%[29][30] - 公司放缓了部分项目的开店节奏[31][32][33] 盈利预测和投资建议 1. 预计24-26年公司归母净利润分别为312、316、337亿元，同比分别-0.5%、+1%、+7%[40][41][42] 2. 采用分部估值法，公司合理估值水平1934亿元，对应合理价值29.77港元/股，维持"买入"评级[42][43][44]