报告公司投资评级 零跑汽车的投资评级为"买入",目标价为31.24港币。[2] 报告的核心观点 1. 自研构筑核心竞争力，出海打开成长天花板。公司聚焦于10-20万主流价格带,新能源替代空间广阔,车型矩阵逐渐完善并开启"纯电+增程"双动力布局。[2] 2. 全域自研技术平台LEAP历经三代技术进化,降本卓有成效,打造产品性价比优势。[2] 3. 以Stellantis入股与零跑国际成立为标志,出海打开公司成长天花板。公司首创轻资产出海模式,合资公司零跑国际将充分发挥公司和Stellantis各自比较优势。[2] 报告内容分组 公司概况 1. 零跑汽车成立于2015年,由大华股份共同创始人朱江明、傅利泉在杭州联合发起。公司管理层技术背景深厚,从业经验丰富。[14][15][16] 2. 公司融资步伐加快,近半年内相继追加两轮战略融资,为未来发展提供有力保障。公司还实施了三次员工激励计划,高度绑定优秀人才。[19][20] 财务表现 1. 23年营收同比+35%,实现近四年净亏损首次收窄,进一步缩小与蔚来、小鹏的差距。公司毛利持续改善,23年全年毛利率首次实现转正。[21][22][23][24][25][26][27][28] 2. 规模效应逐渐显现,驱动单车盈利中枢上移,23Q3单车毛利转正。[29][30] 市场定位 1. 公司深耕10-20万元乘用车主流市场,新能源替代空间广阔。10-20万元是汽车市场主流价格带,仍存在较大新能源渗透空间。[32][33][34][35] 2. 自主品牌在新能源领域表现强劲,市占率不断提升。而在海外市场,中国品牌电动汽车价格显著更低,具备续航性价比优势。[37][38][39][40][41][42] 产品矩阵 1. 公司车型矩阵逐渐完善,包括T03、C11、C01、C10和C16等多款车型,并开启"纯电+增程"双动力布局。[32][35][44][45][46][47][48][49][50][51] 2. 依托性价比优势,公司未来5-10年将持续聚焦10-20万元主流市场,并计划每年推出2-3款新车型。[46] 商业模式升级 1. 公司商业模式从1.0升级至2.0,首创轻资产出海模式并积极探索Tier 1供应商角色,打开公司成长天花板。[55][56] 2. 公司全域自研技术平台LEAP历经三代技术进化,自研自造核心部件覆盖整车成本约60%,构筑核心竞争力。[58][59][60][61] 技术优势 1. "四叶草"中央集成式电子电气架构是公司LEAP3.0平台的中央大脑,在软硬件集成和平台应用能力上具备优势,大幅降本增效。[62][63][64][65][66][67][68][69] 2. 公司自研CTC电池技术和智能电驱产品线,在动力总成领域也有诸多亮点。[69][70][71][72] 3. 智能座舱和智能驾驶技术不断迭代,智能化体验稳步提升。[73][74][75][76] 出海布局 1. Stellantis战略入股并与零跑国际成立,加速公司国际化进程,打开成长天花板。[77][78][79][80][81] 2. 零跑国际将采取轻资产运营模式,充分发挥双方比较优势。预计24-26年零跑国际销量和利润将为公司带来可观贡献。[82][83][84] 3. 公司技术输出能力不断提升,有望推进对Stellantis的技术授权,拓展技术出海可能性。[85][86] 盈利预测和估值 1. 我们预计公司24-26年总销量分别为26.6/48.5/69.4万辆,同比+85%/+82%/+43%。营收分别为318.91/570.49/795.20亿元,同比+90%/+79%/+39%。[88][89][90][91][92] 2. 考虑到公司规模效应、全栈自研战略以及平台化降本的持续推进,我们预计公司24-26年毛利率将分别为6.3%/9.8%/11.3%。[90] 3. 选取理想、蔚来和小鹏作为可比公司,给予公司25年0.67倍PS估值,对应目标价为31.24港币,首次覆盖给予"买入"评级。[93]