1 上海自贸区运营主体,主营物业租赁、房产销售与贸易服务 1.1 历史沿革:外高桥保税区的综合运营主体 [12] 公司成立于 1990 年,是全国第一个保税区、第一个保税物流园区、第一个自由贸易试验区核心区域的开发主体。 1.2 股权架构与高管：上海国资控股企业,高管扎根浦东经验丰富 [15][16] 公司为上海国企控股企业,实控人为浦东新区国资委。公司高管具备上海政府部门、浦发集团、外高桥集团等工作背景,扎根浦东政治商业领域,政策敏感度高,经验丰富。 1.3 经营回顾：业绩较为稳健,毛利率稳步提升 [17][18][19][20][21][22] 公司业绩总体稳健,地产板块销售结转节奏造成波动。公司毛利率从 2014年的 24.5%快速提升至 2023年末的 35.5%,盈利能力稳步提升。融资成本持续下降,利息资本化金额边际提升。 1.4 主营业务:物业经营、贸易服务与商品房销售 [30][31][32][33] 公司三大主营业务为园区物业租赁、贸易及服务、房地产开发销售。其中,物业经营为公司收入及利润的压舱石,贸易服务为收入和利润的增长源,房地产销售为收入和利润的调节器。 1.5 分红规划：股息率处于可比公司前列,未来三年分红率提升至 50% [37][38][39][40] 公司自上市以来,累计实现现金分红 17 次,累计分红金额达到 42.2 亿元,上市以来平均分红率达到 35.7%。公司将未来三年分红占可分配利润比例提升至 50%。 2 物业租赁业务: 外高桥营收压舱石,客户分布于"三基四重"产业集群 2.1 租赁面积:持有租赁面积 471 万方, 24年将新交付 27 万方 [41][42][43][47] 公司共持有租赁资产 470.5 万方,空置率持续下降至 8.0%。公司 24-25 年将改建产业物业 70 万平方米、新建 23 万平方米。 2.2 租赁收入: 疫情扰动消除,毛利率稳定提升 [48][49] 公司房地产租赁业务主要分为工业地产租赁和商业地产租赁,其中工业地产租赁收入占比超过 75%,毛利率稳步提升。 2.3 产业布局:"三基四重"产业集群布局,托举新质生产力 [50][51] 公司服务的客户企业广泛分布于"三基、四重"的产业集群,服务于"四重"产业客群的物业面积近 140 万平方米。 3 贸易及服务:国际贸易能级不断增强,"全球汇"助力丝路电商 3.1 贸易总量稳健提升,贸易能级不断增强 [52][53][54] 2023年外高桥保税区完成进出口总额 9980.3 亿元,占浦东的 38.7%,占上海市的 23.7%。外高桥保税区域内注册企业近 2.6 万家,其中外资企业近 9000 家。 3.2 商品销售业务营收下滑,整体毛利率水平提升 [55][56][57] 商品销售业务营收下滑,但由于该业务毛利水平较低,对整体贸易及服务板块毛利率影响较小,2019-2023年毛利率提升 10.6pct 至 22.1%。 3.3 自贸区消费新地标初具维形,"丝路电商"先行区建设不断深化 [59][60] 公司推出"全球汇"项目,集成酒类、化妆品等贸易平台,培育消费新模式、新业态。"全球汇"作为"丝路电商"合作先行区的核心载体,依托保税区先行优势和专业贸易服务平台,未来将打造成为"引进来"和"走出去"的窗口。 4 地产销售: 打造森兰品牌,与物业租赁、贸易业务产生协同 4.1 受结特周期影响收入波动较大,毛利率持续提升 [61][62][63] 公司房地产销售业务主要为外高桥森兰地区的开发及销售,受项目结转周期影响,收入波动较大。但得益于前期较低的土地成本,毛利率自 2019年以来持续保持高位运行。 4.2 王牌项目森兰岛进入开工建设,定位高端低密度住宅 [64][65][66][67] 公司有 60 万方住宅项目储备,其中森兰岛项目总建筑面积约 27.3 万方,定位高端低密度住宅,计划一期销售 3 万平方米,未来或使得公司地产板块量利齐升。 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测: 预计 2024-2026 年 EPS 分别为 0.90/0.82/1.26 元 [68][69] 我们预计公司 2024-2026 年收入增速为 6%/0%/19%,归母净利润增速为 10%/-9%/54%,EPS 分别为 0.90/0.82/1.26 元。 5.2 投资建议 [70] 我们给予外高桥 2024年 13 倍 PE，目标价 11.69 元，首次覆盖给予"买入"评级。