报告公司投资评级 公司维持"推荐"评级。[4] 报告的核心观点 短期调整,期待轻装上阵 1. 公司2024年中报营收同比下降9.5%,归母净利润同比增长19.4%,扣非归母净利润同比下降12.8%。其中2024年Q2营收同比下降16.5%,归母净利润同比下降40.2%,扣非归母净利润同比下降39.8%。[1] 2. 乳品需求偏淡,公司主动优化渠道,多元拓展业务增量,部分抵御不利因素。婴幼儿奶粉实现逆势增长,主要得益于优质产品迭代+二次配方注册带来的份额提升,龙年新生儿数量回升亦有贡献;餐饮B2B实现营收双位数增长。[1] 3. 原奶价格持续下行,公司通过喷粉应对过剩供给,计提信用/资产减值损失同比增加,部分冲抵成本红利。[1] 渠道调整进入尾声,公司有望再次穿越周期 1. 短期来看,原奶供给压力逐渐缓和,预计2025年奶价有望企稳;旺季需求与政策支持推动消费回暖。公司当前渠道调整接近尾声,同时积极把握品类机会,2024年Q3奶粉仍将受益去年同期因新国标控货,延续增长趋势。[2] 2. 中长期来看,公司已在产业链上下游形成强护城河,有望长期受益市场份额提升,并向全球领先乳企站位迈进。利润端,数字化赋能+精益管控+品类结构升级将提振利率上行。[2] 财务数据总结 1. 预计2024-2026年公司归母净利润同比分别为+15.2%/-1.6%/+7.0%,对应PE为12/12/12X。[2] 2. 2024年公司营业收入为1263.13亿元,同比增长0.11%;归母净利润为120.11亿元,同比增长15.18%。[3] 3. 2024年公司毛利率为33.61%,同比提升1.0个百分点;销售费用率为20.6%,同比增加2.5个百分点;管理费用率为3.3%,同比下降0.6个百分点。[1] 4. 2024年公司EBITDA为186.70亿元,同比增长15.0%。[3]