报告公司投资评级 公司投资评级为"增持"。[1] 报告的核心观点 年份原浆延续量价齐升、结构升级 - 24H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现收入107.9/12.4/14.0亿元,分别同比+23.1%/+11.5%/+26.6%。其中年份原浆量价贡献分别+16.6%/+5.6%,古井量价贡献分别11.5%/持平,黄鹤楼及其他量价贡献分别+3.6%/+22.2%。公司判断古8及以上产品增速有望高于年份原浆整体,带动年份原浆系列量价齐升。[2] - 24H1华北/华中/华南分别实现收入11.1/118.7/8.2亿元,分别同比+35.1%/+21.3%/+17.2%,公司认为省内大本营市场仍然是带动公司收入增长的核心,大本营市场维持良好增速,也来自于公司核心竞争力带来的结构升级、量价齐升。[2] 结构升级+费用缩减维持净利率提升趋势 - 24H1/24Q2毛利率分别80.4%/80.5%,分别同比+1.5/+2.7pct;其中24H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他毛利率分别同比+1.2/-3.0/+6.4pct。公司认为年份原浆量价齐升、结构升级拉动整体毛利率继续上行;古井贡酒毛利率下滑预计为品牌内部产品结构变化导致。[3] - 24H1/24Q2税金及附加占收入15.2%/15.4%,分别同比+1.0/+1.5pct,预计主因销量增加;24H1/24Q2销售费用率分别26.2%/24.6%,分别同比-0.8/+0.3pct,24H1/24Q2管理费用率分别4.9%/5.0%,分别同比-0.3/+0.2pct,规模效应销售费用率稳中有降;24H1/24Q2财务费用率-2.0%/-3.9%,分别同比-1.0/-3.1pct,主因上半年利息收入增加(同比+142.6%)。结构升级+费用缩减维持净利率提升趋势,24H1/24Q2净利率分别26.6%/28.1%,分别同比+1.5/+1.8pct。[3] 龙头省内护城河稳固,维持目标不变 - 24H1综合促销费/广告费分别同比+26.4%/+22.0%,公司认为经济和消费环境下白酒行业尤其大本营市场的竞争更加激烈,但仍看好古井作为徽酒龙头的竞争实力,1)产品结构方面,年份原浆量价齐升维持结构向上趋势;2)品牌建设方面,高空+地面延续投放策略;3)组织架构方面,持续深化"三通工程"并构建省内渠道营销壁垒,24H1末经销商4782家(净+141家),销售人员3744人(23年末数据)。[4] - 公司维持全年上市公司收入244.5亿元,同比+20.7%,古井集团24年目标冲向300亿元目标。[4]