报告公司投资评级 报告维持"买入"评级。[4] 报告的核心观点 1. 开发业务盈利延续承压,运营及服务业务贡献主要利润。24年H1,公司实现营业收入468.6亿元,其中开发业务收入337.6亿元,同比下降32.3%;运营业务收入66.1亿元,同比增长4.3%;服务业务收入64.9亿元,同比增长11.1%。公司综合毛利率为20.6%,同比下降1.8pct,主要因开发业务毛利率同比降低6.9pct至7.4%。[3] 2. 短期销售承压,库存去化有待提速。24年H1,公司实现销售额511亿元,同比下降48.1%,销售面积365.5万平米。截至24年6月末,公司在手土储建面4141万平米,以24年上半年月均销量初步计算,去化周期约5.7年,库存去化有待加速。[3] 3. 商场规模稳步提升,资管效益稳步提升。24年H1,公司新开业3座商场,截至24年上半年末,公司累计运营91座商场,已开业商场建面829万平米,同比增长8.8%,整体出租率96.0%。冠寓累计已开业12.3万平米,整体出租率95.5%。物业在管面积3.7亿平米,较23年末增长2.8%。[3] 4. 三道红线保持绿档,借贷平均期限拉长。截至24年六月末,公司综合借贷为1874亿元,较23年末降低52亿元,短债占比15.7%,现金短债比为1.01倍,平均合同借贷年期为9.2年,净负债率为56.7%,扣预后的资产负债率为58.6%,财务状况保持稳健。[3] 盈利预测与估值 考虑到目前房地产市场量价仍有下行压力,公司的销售额和毛利率修复压力增大等影响,我们下调公司24-26年归母净利润预测为109.3/116.1/132.5亿元(原预测为123.6/128.4/139.5亿元)。当前股价对应24-26年PE基本估值为4.9X、4.6X、4.0X。[3][7]