报告公司投资评级 公司维持"优于大市"评级。[1] 报告的核心观点 1) 公司 24H1 实现营业总收入 506.48 亿元,同比+11.3%;归母净利润 190.57 亿元,同比+11.9%。[7] 2) 产品矩阵持续优化,五粮浓香产品强化市场布局。五粮液产品收入同比+11.4%,其他酒收入同比+17.8%。公司持续推进市场精耕,发力薄弱市场扁平化招商布局。[7] 3) 毛利率延续上行,24H1/24Q2 毛利率同比+0.58pct/+1.74pct 至 77.4%/75.0%。公司现金流表现亮眼,销售回款/经营性净现金流 24H1 分别同比+15.3%/+18.5%。[7] 4) 公司强化营销促销推广,24H1 销售费用率同比+1.10pct 至 10.6%,主因促销费用率同比+1.05pct 至 6.8%。24H1 归母净利率同比+0.19pct 至 37.6%。[8] 5) 我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 8.67、9.72、10.86 元/股。参考可比公司估值,给予公司 2024 年 20-25xPE,对应合理价值区间为 173.45-216.81 元。[8] 分产品分地区分渠道分析 1) 分产品:五粮液产品收入同比+11.4%,其中量+12.1%,价-0.6%。公司优化五粮浓香产品结构,其他酒收入同比+17.8%,其中量-23.9%,价+54.7%。[7] 2) 分地区:大本营西部/东部市场快速增长,分别同比+16.7%/+15.7%;中部/北部/南部市场收入同比+8.2%/+8.2%/-0.6%。[7] 3) 分渠道:直销/经销模式收入同比+11.0%/+13.5%。公司坚定扶商、优商、强商,五粮液经销商净减少 40 家至 2530 家。[7] 财务数据分析 1) 24H1/24Q2 毛利率同比+0.58pct/+1.74pct 至 77.4%/75.0%。其中五粮液毛利率同比-0.11pct 至 86.7%,其他酒毛利率同比+1.58pct 至 62.2%。[7] 2) 24H1 销售回款/经营性净现金流分别同比+15.3%/+18.5%至 496.48/134.28 亿元,Q2 单季分别同比+93.4%/+619.6%至 278.79/129.12 亿元。[7] 3) 24H1 归母净利率同比+0.19pct 至 37.6%,主要受益于毛利率上行、管理费用率下降以及税金及附加率下降。24Q2 归母净利率同比+0.41pct 至 31.7%。[8]