报告投资评级 - 报告维持"买入"评级 [10] 报告核心观点 - 公司业绩靓眼，商场零售可观，高比例派息 [10] - 公司背靠央企华润置地，深耕购物中心行业20年，实现全国化高品质扩张，打造了购物中心的商管企业之一、重奢标杆 [10] - 在购物中心快速发展的大背景下，公司购物中心商管规模将加速扩张，凭借优秀商管能力推动长期同店增长、以及具有强议价权的商管模式推动毛利率提升，预计公司业绩将进入加速成长期 [10] 商管业务总结 - 24H1商管毛利同比+29%，商场销售额同比+20%、同店同比+8% [8] - 至24H1末，公司累计在管商场108个，其中85个项目零售额排名当地市场前三、较23年末+4%，占比79% [8] - 24H1新开业商场7个，均位于一二线城市，TOD项目占比71.4% [8] - 24H1末在管面积1,185万平、较23年末+8%；预计24年末累计开业122个商场，其中置地92个；累计开业1,320万平，同比+21% [8] - 24H1商场零售额1,007亿元，同比+19.7%，同店同比+8% [8] - 24H1商场租金收入126亿元，同比+19.7%；NOI 85亿元，同比+20.7%；NOI利润率67.8%、同比+0.6pct [8] - 第三方项目收入贡献27.5%，同比+1.5pct [8] - 24H1公司商业运营收入28.5亿元，同比+23.4%；商场和写字楼分别占比总营收的24%和12%，收入分别同比+34%和+7% [8] - 商业运营毛利17.4亿元，同比+28.5%；毛利率60.9%，同比+2.4pct [8] 物管业务总结 - 24H1物管毛利同比+7%，在管面积中第三方占比62% [9] - 24H1末公司住宅合约面积4.46亿平，同比+4.9%；在管面积3.98亿平，同比+7.5%，其中第三方占比62% [9] - 24H1新增第三方合约面积2433万平，86%位于一线城市 [9] - 24H1公司住宅物管收入51.0亿元，同比+13.8%，占比总营收的64% [9] - 住宅物管毛利9.64亿元，同比+6.9%；毛利率为18.9%，同比-1.2pct，源于非业主增值服务占比下降 [9] 财务数据 - 24H1归母净利润同比+36%、核心同比+24%，略超市场预期，利润率高位提升 [1] - 预测24-26年业绩分别为36.1/44.6/53.6亿元，现价对应24年PE13X [10] 风险提示 - 业务拓展不及预期，消费修复不及预期 [10]