报告投资评级 - 买入（维持）[1][4] 报告核心观点 - 贝泰妮2024H1营收28.0亿元，yoy+18.5%；归母净利4.8亿元，yoy+7.5%；扣非归母净利4.2亿元，yoy+12.3%。利润增速略慢于收入增速，主要系产品结构变动等多因素影响致毛利率短期承压。24Q2营收17.1亿元，yoy+13.5%；归母净利3.06亿元，yoy+5.2%；扣非归母净利2.7亿元，yoy+7.3%[3] - 多品牌布局，薇诺娜宝贝、瑷科缦快速增长。24H1护肤品实现营收22.7亿元，同比+10.7%，占比81.42%。医疗器械/彩妆分别实现营收2.6/2.6亿元，分别同比-7.1%/+766.7%。分品牌看，薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦，分别营收23.9/1.0/0.3亿元，同比+5.7%/+39.7%/+65.0%，毛利率分别为74%/75%/73%。公司23年收购的品牌姬芮/泊美分别营收2.4/0.3亿元，毛利率分别为59.1%/48.8%[3] - 线上增速稳定，线下快速拓展。24H1线上/线下/OMO分别实现营收18.5/7.3/2.1亿元，占比分别为66.4%/26.1%/7.6%，同比+16.8%/+21.0%/+23.6%。线上分平台，阿里系/抖音系/京东系/唯品会，营收同比分别+8.9%/+43.0%/+56.1%/-5.7%，占总营收30.8%/13.6%/7.5%/5.4%。线下渠道24H1在华东等地区净开店105家，截至24H1线下直营门店数量达228家[3] - 期间费用率持续优化。24H1毛利率为72.59%，同比-2.8pct，24Q2毛利率为72.9%，同比-2.0pct。24H1期间费用率同比-1.2pct至55.7%，主要系销售费用率同比-0.8pct。24Q2同比-0.7pct至55.3%。24H1净利润率为17.0%，同比-1.6pct，24Q2净利润率为17.8%，同比-1.2%[4] - 贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善，美白/抗衰等系列新品上新后有望贡献业绩增量。由于短期产品结构变化等多因素致毛利率承压，将2024 - 26年归母净利润预测10.6/13.2/16.0亿元略下调至10.0/12.8/15.6亿元，对应PE分别为18/14/11X，维持“买入”评级[4] 盈利预测与估值 - 2022A - 2026E营业总收入（百万元）分别为5014、5522、6608、7751、8919，同比分别为24.65%、10.14%、19.67%、17.29%、15.07%。归母净利润（百万元）分别为1051.33、756.80、1002.72、1278.08、1555.58，同比分别为21.83%、(28.02)%、32.50%、27.46%、21.71%。EPS - 最新摊薄（元/股）分别为2.48、1.79、2.37、3.02、3.67。P/E（现价&最新摊薄）分别为16.75、23.27、17.57、13.78、11.32[2] 财务数据 - 2023A - 2026E资产负债表（百万元）主要数据：流动资产分别为5523、5776、6282、7080；非流动资产分别为1984、2730、3472、4209；资产总计分别为7507、8506、9753、11290；流动负债分别为1291、1488、1657、1838；非流动负债分别为200、200、200、200；负债合计分别为1491、1688、1857、2038；归属母公司股东权益分别为5861、6664、7742、9097；所有者权益合计分别为6016、6819、7897、9252[8] - 2023A - 2026E利润表（百万元）主要数据：营业总收入分别为5522、6608、7751、8919；营业成本(含金融类)分别为1441、1722、1931、2155；税金及附加分别为65、86、101、116；销售费用分别为2610、3007、3511、4058；管理费用分别为413、463、543、624；研发费用分别为299、357、403、464；财务费用分别为(-21)、(-25)、(-23)、(-26)；营业利润分别为878、1166、1483、1804；利润总额分别为869、1157、1474、1794；净利润分别为759、1003、1278、1556；归属母公司净利润分别为757、1003、1278、1556；毛利率分别为73.90%、73.94%、75.09%、75.83%；归母净利率分别为13.70%、15.17%、16.49%、17.44%；收入增长率分别为10.14%、19.67%、17.29%、15.07%；归母净利润增长率分别为(-28.02)%、32.50%、27.46%、21.71%[8] - 2023A - 2026E现金流量表（百万元）主要数据：经营活动现金流分别为610、963、1201、1418；投资活动现金流分别为(-518)、(-846)、(-833)、(-772)；筹资活动现金流分别为(-458)、(-207)、(-207)、(-207)；现金净增加额分别为(-367)、(-90)、161、440；折旧和摊销分别为175、169、173、177；资本开支分别为(-271)、(-784)、(-783)、(-783)；营运资本变动分别为(-186)、(-157)、(-185)、(-188)；每股净资产(元)分别为13.84、15.73、18.28、21.48；最新发行在外股份（百万股）分别为424、424、424、424；ROIC(%)分别为11.83、12.74、14.46、14.81；ROE - 摊薄(%)分别为12.91、15.05、16.51、17.10；P/E（现价&最新股本摊薄）分别为23.27、17.57、13.78、11.32；P/B（现价）分别为3.01、2.64、2.28、1.94[9]