报告评级和核心观点 [报告评级] 报告给予山西汾酒"强推"评级。[2] [核心观点] 1) 上半年公司营收和利润保持良好增长,分别同比增长19.6%和24.3%,符合原目标规划。[4] 2) 单Q2利润增速略有放缓,主要受外部需求趋弱和中高端产品增速阶段性放缓影响。[4] 3) 上半年公司盈利指标保持稳定,毛利率、税费率等关键指标均有所改善。[4] 4) 现金流和合同负债整体健康,但Q2短期回款进度放缓导致现金流偏弱。[4] 5) 预计全年20%左右收入目标确定性仍强,来年业绩或略有降速但仍维持良性。[4] 分产品和区域分析 [产品结构] 1) 中高价酒类同比增长17.4%,其他酒类同比增长27.4%。[4] 2) 青花系列增速15%+,其中青20增长相对较快,青30和青25受外部需求影响略有放缓。[4] 3) 腰部产品如老白汾焕新提价增速更快,玻汾Q2加大放量增速预计25%+。[4] [区域分布] 1) 省外维持较快增长态势,Q2省内/省外分别同增11.2%/21.8%。[4] 2) 单Q2经销商净增加478家。[4] 盈利能力分析 1) 上半年毛利率同比增加0.4个百分点,税费率、销售费用率、管理费用率均有所下降。[4] 2) 单Q2毛利率下降2.7个百分点,主要系玻汾放量拉低产品结构所致。[4] 3) 单Q2销售费用率上升0.5个百分点,主要系公司推出五码红包新品、加快推进汾享礼遇支出增加。[4] 4) 单Q2净利率同比下降1.8个百分点至29.0%。[4] 现金流和财务状况 1) 上半年公司销售回款同增22.0%,经营性现金流净额同增52.3%,保持健康。[4] 2) 单Q2销售回款同降6.3%低于收入增速,主要系需求趋弱公司适度放宽打款进度要求。[4] 3) Q2末合同负债57.3亿元,环比Q1末增长1.4亿元,仍属健康水平。[4] 投资建议 1) 维持"强推"评级,目标价调整为213元。[4] 2) 虽Q2短期节奏略有扰动,但上半年实际经营和报表保持良性,下半年青20和老白汾将继续发力,全年业绩确定性仍强。[4]