报告公司投资评级 - 报告维持天士力的"增持"评级 [2] 报告的核心观点 - 天士力 1H24 收入、归母净利、扣非净利同比变化分别为-0%、-6%、6%,其中 2Q24 同比变化为1%、-17%、7% [2] - 预计 2024-26 年天士力归母净利将分别为 11.8/13.1/14.6 亿元,同比增长 10%/11%/11% [2] - 给予天士力 2024 年 22 倍 PE 估值,目标价 17.30 元 [2] 中药业务 - 天士力 1H24 中药收入同比增长 4%,其中心脑血管收入同比增长 7%,预计全年中药收入将平稳增长 [3] - 复方丹参滴丸与芪参益气个位数增长,养血清脑双位数增长,丹参多酚酸、益气复脉全年平稳,芍麻止痉、坤心宁有望贡献增量 [3] 化药业务 - 天士力 1H24 化学制剂收入同比增长 13%,预计全年将实现双位数恢复性增长,主因蒂清集采利空出清,水林佳、首仿米诺膦酸快速增长 [3] 生物药业务 - 天士力 1H24 生物药收入同比下滑 8%,但伴随普佑克脑梗适应症III期临床接近尾声,有望推动 2425 年生物公司持续减亏 [3] 研发管线 - 天士力作为最早布局中药出海的企业,研发持续高举高打,2018年以来研发费用在69亿元,研发费率5%10% [4] - 公司自主研发布局二十款创新中药管线,III期项目包括丹滴 AMS（国际）及心绞痛（国际）、安神滴丸、脊痛宁等,II期近十个项目,预计20242025年起陆续提交NDA [4] - 丹滴 AMS 全球三期临床因为局部地区新冠扰动不支持注册,FDA同意公司开展第二个三期临床 [4] 控股股东变更 - 公司控股股东天士力集团及其一致行动人拟向华润三九合计转让约4.18亿股股份(占总股本28%) [5] - 2024年是天士力的稳定年,2025年起逐步导入华润管理体系,可能调整同业竞争业务,届时公司研发费用有望下降、ROE有望提升、长期战略有望清晰 [5]