报告公司投资评级 买入（维持） [1] 报告的核心观点 公司业绩情况 - 2024年中报:24H1营收113.70亿元/yoy+1.53%、归母净利16.36亿元/yoy-2.54%。分季度看,24Q1/Q2营收分别同比+8.72%/-5.88%、归母净利润分别同比+10.41%/-14.42%,Q2受终端消费低迷、气候影响,营收个位数下滑、净利受费用增多影响下滑双位数。[2] - 毛利率持平略增,费用率上升,净利率下降。24H1毛利率同比+0.1pct至45.21%,期间费用率同比+1.21pct至25.42%,24H1归母净利率同比-0.6pct至14.39%。[2] - 存货增多主因斯搏兹并表,24H1末存货95.5亿元/yoy+22.1%,存货周转天数同比+20天至273天。24H1经营活动现金流净额20亿元/yoy-27.8%,主因采购商品现金支出增多。[2] 渠道表现 - 分品牌看,24H1海澜之家系列收入同比+3.2%、占比82%,其中Q1/Q2分别同比+6.5%/-1.0%,Q2受线下客流影响销售承压。团购业务收入同比-0.7%、占比10%,其中Q1/Q2分别同比+54%/-27%,Q2受整体经济环境影响下滑较多。其他品牌收入同比-14.9%、占比8%,Q2降幅收窄主因4/30斯搏兹并表增厚收入1.4亿元。[2] - 分渠道看,24H1线上/线下收入分别同比+47.0%/-6.5%、分别占比20%/80%,其中线上Q1/Q2分别同比+34%/+56%、线下Q1/Q2分别同比+3.3%/-18%。线上渠道高增长主要受益于全平台布局、发力直播、推动品牌客群年轻化,线下Q2受客流减少影响承压下滑。[2] - 分模式看,24H1直营/加盟及其他收入分别同比+6.8%/-0.6%,直营收入增长主因主品牌购物中心门店数量增多。截至24H1末直营/加盟门店分别1773/5184家、较年初+90/-10家、较23H1末+85/-1340家。[2] 盈利预测与投资评级 - 公司为国内大众男装龙头,24Q1业绩增长稳健,Q2受国内消费信心低迷及极端气候影响线下客流,收入及利润承压下滑。考虑当前终端消费环境延续偏弱表现,我们将24-26年净利预测从33.8/38.5/44.0亿元下调至27.2/30.3/33.4亿元,对应PE为10/9/8X。[2] - 长期看主品牌作为男装龙头有望维持稳健运营,电商+出海增长势头较好,公司低估值高股息特点突出,维持"买入"评级。[2] 风险提示 - 国内经济和消费疲软、新品牌发展不及预期等。[2]