投资评级 - 报告给予公司"买入-B"评级 [5] 报告的核心观点 1) 销量表现稳健,但吨价增速放缓。24H1公司实现营收88.61亿元,同比+4.18%,其中Q2同比+1.54%。啤酒销量178.38万千升,同比+3.30%,吨价4834元,同比+0.25%。Q2销量、吨价分别同比+1.53%、-0.66%,主要系消费需求疲软、中高端啤酒消费场景仍处于需求弱复苏阶段、东南沿海极端天气以及渠道调整影响所致。[2] 2) 主流价格带贡献主要增长。24H1高档啤酒、主流啤酒、经济型啤酒分别实现营收52.63、31.74、1.86亿元,分别同比+2.82%、+4.37%、+11.45%。Q2高档啤酒、主流啤酒、经济啤酒分别实现营收26.92、16.54、1亿元,分别同比-1.90%、5.12%、10.65%。主流价格带贡献主要增长,预计主要系乌苏整体增长,其中疆内乌苏保持增长、疆外乌苏仍处于恢复阶段。[2] 3) 南区增速领先。24H1西北区、中区、南区分别实现营收25.52、35.57、25.15亿元,同比+1.47%、+2.85%、+6.83%。Q2西北、中区、南区分别实现营收13.92、17.48、13.06亿元,分别同比+0.05%、-1.16%、+4.62%。旅游红利下,云南、新疆等旅游大省保持增长,华南地区受天气影响销量承压。[2] 4) 佛山工厂投产压制毛利率,费用投放力度加大,盈利能力短期承压。24H1实现归母净利润9.01亿元,同比增长4.19%,其中Q1+16.78%,Q2-5.99%。毛利率同比+0.74pct至49.22%,单Q2同比-1pct至50.45%,主要系佛山工厂Q2开始投产折旧摊销增加对冲成本红利所致。期间费用率同比+0.74/+1.13pct,主要系公司加大品牌宣传以及终端费用投放导致广告及市场费用、工资薪酬分别同比+16.32%、+5.63%。[3][4] 展望 1) 产品组合:2024年公司"扬帆27"战略进入新的发展阶段"嘉速扬帆",提升高端产品增长以及加速啤酒以外品类增长。经济产品将逐步升级至主流产品,量增带动整体营收增长。[10] 2) 渠道分布:公司持续推动大城市计划,计划在2024年将目标城市从91个增加至100个左右,并计划在各个城市拓展渠道,增强品牌势能。[10] 3) 成本端:大麦双反政策取消或将直接带动啤酒企业原料成本改善,预计公司大麦采购成本同比下降,而佛山生产基地于24Q2投产,折旧摊销额的增加或将对冲成本红利,吨成本预计持平。[10] 4) 费用投放:公司在维持费用率的同时,增大投放力度,并聚焦于品牌端的费用投放,预计全年销售费用率预算持平。[10] 财务数据与估值 1) 2024-2026年公司营业收入预计为155/162/169亿元,同比增长4.7%/4.5%/4.4%。归母净利润预计为14.04/14.84/15.68亿元,同比增长5.0%/5.7%/5.6%。[11] 2) 2024-2026年公司毛利率预计为49.1%/49.4%/49.5%。净利率预计为9.1%/9.2%/9.3%。[11] 3) 2024-2026年公司EPS预计为2.90/3.07/3.24元,对应PE为19/18/17x。[11]