报告公司投资评级 - 公司评级为"买入-美股/买入-港股" [4] 报告的核心观点 - 公司公布 FY25Q1（日历年 24Q2）业绩，收入同比增长 4%至 2432 亿元，经调整 EBITA 为 450 亿元，同比下滑 1.0%，主要受到淘天、国际零售、菜鸟等主力业务投入加大影响；经调整 EBITA margin 18.5%。FY25Q1 公司回购了 6.2 亿普通股（价值 58 亿美元），较 24Q1 发行股本减少 2.3%，截至季末，回购计划仍有 261 亿美元额度 [2] - 淘天集团：FY25Q1 淘天集团实现收入同比下降 1%至 1134 亿元，EBITA 下降 1%至 488 亿元。本季度 GMV 高个位数增长，订单量双位数增长，CMR 收入同增 0.6%至 801 亿元，为短期内用户结构变动、且货币化工具处于早期渗透阶段所致，未来预计随着新增技术服务费和全站推工具全面推广、加强中小商家变现，公司变现率将有效提升 [2] - 云智能集团：FY25Q1 云智能集团实现收入同比增长 6%至 265 亿元，经调整 EBITA 同比增长 155%至 23 亿元。其中公有云保持双位数增长，AI 相关收入实现三位数同比增长，且对收入贡献占比持续提升 [2] - 国际商业：FY25Q1 国际商业实现收入同比增长 32%至 293 亿元，EBITA 为-37 亿元，得益于速卖通订单增长、大幅减亏，且 lazada 减亏（根据业绩会，24M7 已盈亏平衡），各平台巩固在当地市场渗透 [2] 盈利预测及投资建议 - 预计 FY2025-2027 阿里巴巴 non-GAAP 归母净利润分别为 1629/1809/2120 亿元人民币 [3] - 基于 SOTP，对 FY2025 中国商业利润给予 6X PE 估值、对云计算收入给予 3X PS 估值，对应美股 104.00 美元/ADS、港股 101.33 港元/股的合理价值，均维持"买入"评级 [4]