报告公司投资评级 - 维持"持有"评级及目标价85港元/87美元 [8] 报告的核心观点 - 阿里巴巴（9988.HK/BABA.US）的淘天份额平稳，云业务预计将回暖 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司财务表现 - 公司FY1Q25收入人民币2432亿元，同比增长4%，低于市场预期2.6%；调整后净利润为407亿元，同比下降9%，高于市场预期7.3%；调整后净利率为16.7% [5] - 公司FY1Q25累计回购约58亿美元，普通股较上季度末减少2.3% [5] - 公司预计8月底完成转变为香港主要上市，并将推进加入港股通 [5] 淘天业务分析 - FY1Q25淘天收入同比下降1%至932亿元，低于预期，其中客户管理收入（CMR）同比增长仅1%，直营及其他收入下降9% [6] - 线上GMV录得高个位数增长，主要由订单量同比双位数增长驱动，客单价延续同比下滑 [6] - 由于变现率较低的新模式产生的GMV贡献占比提升，导致整体变现率同比下降 [6] - 淘天调整后EBITA同比略微下降1% [6] - 公司4月推出"全站推广"营销工具，通过算法升级提高商家变现效率，预计未来几个季度CMR增长将与GMV趋于一致 [6] 国际商业业务分析 - 国际商业增长保持强劲，收入同比增32%至293亿元，其中速卖通Choice表现突出，订单量和变现率都有所提升，单位经济效益环比改善近20% [6] - Lazada在7月首次实现单月EBITDA盈利 [6] - 由于公司加大对跨境业务的投入，国际商业调整后EBITA亏损37亿元，环比有所改善 [6] 云业务分析 - FY1Q25云收入同比增长6%至265亿元，主要由公共云的双位数增长和AI相关产品驱动的三位数增长推动，项目式合约收入有所缩减 [7] - 调整后EBITA为23亿元，调整后EBITA率提升至8.8%，主要得益于产品结构改善和运营效率提升 [7] - 公司预计云业务外部收入将在下半财年重回双位数增长，主要依靠AI相关产品贡献 [7] 盈利预测和财务指标 - 调整后净利润预测：FY25E为1498亿元，FY26E为1646亿元 [8] - 调整后目标PE（x）：FY25E为10.2，FY26E为9.2 [9] 股价和市场表现 - 目标价85港元/87美元，对应FY25E/FY26E 10.2x/9.2x P/E [8] - 目前股价（港元）76.4，潜在升幅/降幅+11% [12] - 目前股价（美元）79.5，潜在升幅/降幅+9% [15]