报告公司投资评级 - 途虎-W (09690) 的投资评级为“买入（维持）”[7] 报告的核心观点 - 途虎-W 24H1 前瞻：自有品稳定毛利率抵抗行业下行冲击[2] - 报告原因：有信息公布需要点评[3] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价（港币）：16.00 - 恒生中国企业指数：6035.27 - 52 周最高/最低（港币）：37.70/9.01 - H 股市值（亿港币）：129.90 - 流通 H 股（百万股）：743.98 - 汇率（人民币/港币）：1.0914[3] 一年内股价与基准指数对比走势 - 途虎-W 股价与恒生中国企业指数（HSCEI）对比，走势分别为 -65%、-15%、35%[4] 投资要点 - 中国汽车后市场 24Q2 产值及进站台次同比分别下滑 2%/1%，已连续 4 个月下滑[7] - 6 月，后市场产值同/环比-3%/-3%；进厂台次同/环比-1%/-1%；5 月，后市场产值同/环比-3%/-4%；进厂台次同/环比-1%/-2%；4 月，后市场产值同/环比-1%/-5%；进厂台次同/环比-1%/-4%[8] - 24H1 机油、乘用车轮胎产值同比小幅下滑 2%；而齿轮油、自动变速箱油产值同比降幅均在 10%以上。但国产品牌机油、乘用车轮胎、蓄电池的销量占比均达到了近 2 年来的高点，市场份额表现继续向好。24Q2 除维修业务产值同环比均有 2%提升外，轮胎、保养业务的同环比下滑均在-5%左右。美容、精品的产值同比下滑分别达到-10%/-17%。统计样本来自 10000 家门店，覆盖全国 31 个省份，297 个城市[8] - 7 月韩泰华东部分市场价格小幅下跌 7-12 元/条；玛吉斯部分畅销产品下调出货价，最终市场价格下跌 40-69 元/条[9] 业绩预期调整 - 考虑到市场总需求的下行风险，以及消费意愿的不足，小幅下修途虎的业绩预期。2024 年轮胎、底盘及汽车保养类业务客单价同比-6%左右，25 年仍同比小幅下滑，26 年后开始继续上行。但考虑到自有品占比提升显著抬升整体业务毛利率，上修 24-26 年毛利率从 26.03%/27.64%/28.97%到 26.59%/28.20%/29.36%，对冲部分盈利下滑压力。下修 24-26 年员工人数预期由 4,931/5,280/5,585 人至 4,118/4,231/4,332 人，由此期间费用率也得到一定控制[10] 营收及盈利预测 - 下调公司 24-26 年营收预期由 158.3/186.0/217.7 亿至 146.7/162.2/180.3 亿元，下调归母净利润预测由 7.18/13.65/20.87 亿至 5.7/10.1/14.4 亿元，对应 PE 为 21/12/8 倍。注意到公司股权支付费用对当下利润影响较大，2023 年支付近 2 亿元，预计 24-26 年该费用也将维持在 1.5 亿元区间。因此若考虑还原该费用影响，24-26 年经调利润为 7.2/11.6/15.9 亿元，对应 PE 为 16/10/7 倍。考虑到公司作为中国汽车后市场核心标的，同时也具备盈利和营收稳步提速的能力，对标公司 O'Reilly/Autozone/GPC/AAP 2025 年一致预期 PE 为 18 倍，当前途虎估值仍有较大性价比，因此维持买入评级[11] 财务数据及盈利预测 - 2022 年营业收入（百万元）：11,547；同比增长率（%）：-2；归母净利润（百万元）：-2,136；同比增长率（%）：63；每股收益（元/股）：-15.00；净资产收益率（%）：11.27；市盈率：-5.4；市净率：-0.6[12] - 2023 年营业收入（百万元）：13,601；同比增长率（%）：18；归母净利润（百万元）：6,703；同比增长率（%）：414；每股收益（元/股）：20.80；净资产收益率（%）：150.29；市盈率：1.7；市净率：2.6[12] - 2024E 年营业收入（百万元）：14,670；同比增长率（%）：7.8；归母净利润（百万元）：570；同比增长率（%）：-91；每股收益（元/股）；净资产收益率（%）：14；市盈率：21；市净率：2.1[12] - 2025E 年营业收入（百万元）：16,222；同比增长率（%）：10.5；归母净利润（百万元）：1,008；同比增长率（%）：77；每股收益（元/股）；净资产收益率（%）：16；市盈率：12；市净率：1.7[12] - 2026E 年营业收入（百万元）：18,026；同比增长率（%）：11.1；归母净利润（百万元）：1,434；同比增长率（%）：43；每股收益（元/股）；净资产收益率（%）：20；市盈率：8；市净率：1.4[12]