报告公司投资评级 - 报告给予新东方-S(9901)增持评级 [2] 报告的核心观点 - 短期主业利润率受甄选薪酬开支加大、文旅投入、新店爬坡三方面影响,预计FY25Q1有望稳住预期,关注后续教育主业利润率修复 [7] - 下调公司FY2025-2026及新增2027 NonGAAP净利润预测,分别为5.37(-9%)/7.41(-5%)/10.07亿美金,EPS为0.27/0.39/0.54美元 [7] - FY24实现营收43.14亿美元/+44%,毛利润22.63亿美金/+42%,毛利率52.45%/-1pct,营业利润3.5亿美金/+84%,margin为8%/+2pct,Non-GAAP归母利润3.81亿美金/+47%,margin8.84% [7] - FY24Q4营收11.37亿美金/+32%,毛利润5.94亿美金/+27%,毛利率52.28%/-2pct,销售费用2.08亿美金/+41%,费用率18%/+1pct,管理费用3.76亿美金/+37%,费用率33%/+1pct,营业利润0.11亿美金/-78%,margin1%/-5pct,归母利润0.27亿美金/-7%,margin3%/+0pct,Non-GAAP归母利润0.37亿美金/-41% [7][8] 主业利润率分析 - 主业利润率下滑主要系加速开店、文旅投入加大及员工薪酬增加所致,剔除甄选利润的主业利润率为3%/-5pct [8] - 甄选单季度扭亏为盈,主业利润率下滑归结为加速开店(24Q4同比23Q4同期+37%,单季新开114家VS23Q4的36家)+文旅业务亏损+员工薪酬提升(销售及管理费用费用率合计相较一致预期仍有4.5个pct提升,超预期5000万美金,单季经调归母超预期3500万美金) [8] - 预计甄选员工薪酬结算略超预期对整体营业利润影响更为关键,若刨除一次性奖金及甄选等影响,预计主业利润率同比持平 [8] FY25Q1业绩指引 - 公司在公告中指引FY25Q1收入端(剔除甄选)同比+31至34%,对应12.547-12.835亿美金收入,符合先前预期,叠加与辉同行在FY24Q4及FY25Q1成本端影响,利润率仍有望+2pct超出市场预期 [8] - 新开网点预算在FY25有望同比+20至25%符合预期,中长期保持高景气 [8] 风险提示 - 政策风险、供给加速恢复、主播监管风险 [8]