报告公司投资评级 - 报告给予三棵树"买入"评级 [2] 报告的核心观点 零售销量增长带动整体收入微增 - 24年上半年公司营收占比较大的家装/工程墙面漆分别实现收入14.52/18.37亿元，同比+20.12%/-10.72% [10] - 胶黏剂/基辅材/防水卷材实现收入4.17/11.34/6.45亿元，同比+29.35%/+6.71%/+16.36%，零售业务体现出较强韧性 [10] 销量方面 - 24H1公司家装/工程墙面漆实现销量25.23/50.17万吨，同比+24.04%/-0.95% [11] - 胶黏剂/基辅材实现销量3.42/107.70万吨，同比+28.02%/+34.81%，防水卷材实现销量4350.88万平，同比+22.92% [11] - 零售业务销量逆势增长，主要受益于艺术漆、乳胶漆等产品出新，以及渠道持续拓展，乡镇市场需求释放 [11] - 工程业务持续优化渠道结构，聚焦央国企控制经营风险，旧改、学校、医院等小B渠道客户数量持续增加，但受需求疲软影响工程墙面漆销量小幅下降 [11] 价格方面 - 24H1公司家装/工程墙面漆单价为5.76/3.66元/千克，同比-3.16%/-9.87% [12] - 胶黏剂/基辅材单价为12.21/1.05元/千克，同比+1.04%/-20.84%，防水卷材单价约14.82元/平，同比-5.34% [12] - 除胶黏剂因为产品结构调整引导价格小幅上升以外，其余产品价格同比均下降 [12] - 24Q2主要产品环比24Q1单价依然延续下降趋势 [12] 毛利率表现 - 24H1公司毛利率约28.64%，同比下降2.40pct，主要系公司零售及工程业务价格持续下降且部分原材料价格同比上升所致 [13] - 24H1主要原材料乳液、钛白粉、溶剂采购单价同比+3.85%/+0.76%/+10.00%，而颜填料、助剂、树脂采购单价同比+0.00%/-6.45%/-8.86% [13] 费用率和利润率 - 24H1公司费用率约25.24%，同比+1.68pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.84%/5.78%/2.20%/1.43%，分别同比+1.42/+0.39/+0.02/-0.15pct [14] - 24H1公司毛利率下降、费用率上升，叠加计提各类减值1.59亿元（其中应收账款计提减值1.51亿元），综合导致公司归母净利润同比下降32.38%至2.10亿元 [14] - 24H1政府补助约1.70亿元，剔除各类非经常性损益后公司扣非归母净利润同比进一步承压 [14] - 24年中公司应收款项较23年末上升18.35%至42.17亿元，或导致公司应收账款计提较多减值，且影响公司经营性现金流，24H1公司经营性现金流净额为-0.42亿元，同比-121.41% [14] 投资建议 - 公司作为民族涂料龙头，渠道持续优化下C端+小B端稳步增长，大B端地产风险缓释，长期成长性有望逐步显现 [15] - 考虑到上半年公司零售及工程各产品价格持续下降，以及应收款项规模上升导致计提减值增加，略微下调公司盈利预测 [16] - 预计公司24-26年归母净利润约6.17、8.15和10.82亿元，维持"买入"评级 [16]