报告评级 - 报告给予金徽酒"买入"评级 [8] 报告核心观点 金徽酒的历史沿革 - 金徽酒源自甘肃陇南春酒厂，可追溯至明清时期徽县出现的"永盛源"、"万盛魁"等知名烧酒作坊 [9] - 公司继承有原"永盛源"、"万盛魁"等烧酒作坊遗留、具有百年历史的窖池及窖泥 [9] - 公司拥有50余具明清时期以来遗留下保存完好的国槐酒海 [9] - 公司内生改革使其迈入陇酒龙头阵营，二次创业有望推动其进入新一轮加速成长通道 [22][23] 省内市场分析 - 甘肃省白酒市场容量预估80-90亿元,目前市场竞争格局相对分散 [82] - 金徽作为省内龙头,市占率在25%左右,低于其他区域龙头在本地市场的表现 [82] - 金徽二次创业成效显著,收入复合增速领先同行 [83][92] - 金徽在省内渠道管理精细,柔和、年份系列单品渠道利润优势突出,有望持续提升省内市占率 [83][97][110][111] 省外市场分析 - 2023年公司省外市场规模已达5.85亿元,2019-2023年收入规模复合增速约29% [134] - 公司在省外采取因地制宜、一地一策的策略,重点突破陕西、宁夏、内蒙等大西北市场 [134][142][148] - 陕西作为最重要的省外市场,公司将持续深耕,有望在大众价格带实现突破 [142] - 其他省外市场公司市占率基数较低,未来有望逐点突破 [148] 盈利预测与估值 - 预计公司2024/2025年EPS分别为0.79/0.99元,对应当前PE分别为22/18倍 [156] - 公司当前PE-TTM为25倍,处于相对较低位置 [156] 风险提示 1. 省内市场竞争格局恶化的风险 [160] 2. 省内市场消费升级节奏不及预期的风险 [161] 3. 大西北市场区域扩张不及预期的风险 [162] 4. 盈利预测假设不成立或不及预期的风险 [163][164]