分组1：报告投资评级 - 首次覆盖给予上海医药“优大于市”评级[55] 分组2：报告核心观点 - 上海医药是中国医药流通龙头公司，医药流通业务、医药工业业务均处于国内领先地位2023年，上海医药实现销售收入2,603亿人民币，同比增长12.2%其中医药流通/工业收入分别为2,338/263亿人民币[2] - 医药商业短期受益于创新服务，中长期行业集中度提升，龙头效应显著创新业务收入增速将高于商业板块，较高的利润率水平将弥补集采对商业利润率的负面影响商业板块将从行业集中度提升中持续获益[2] - 医药工业方面，中药品牌重塑打造第二成长曲线、创新药增量逐步兑现，医药工业迎来收获期中药、创新药是主要增长动力，仿制药提供稳定的现金流流入[3] 分组3：中国医药流通市场相关 - 中国医药流通市场规模在2022年达到27,516亿人民币，2017 - 2022年复合增长率为6.6%自2017年“两票制”改革以来，大批中小型及不规范企业出清，市场资源不断整合，当前中国流通市场呈现出1大3强的竞争格局[7] - 龙头公司市占率不断提升，呈现强者恒强趋势2017 - 2022年期间，医药流通四家龙头企业的市占率由37.6%提升至45.5%，但和发达国家相比仍有提升空间[11] - 国企改革背景下，提质增效是主旋律，国内头部流通公司通过股权激励、发展创新药、中药等创新业态、调整内部组织架构等方式积极响应国企改革号召，提升效能[14] 分组4：上海医药相关 - 上海医药主要发展历程包括政企分开、进入上实集团、进行医药资产重组、A股和H股上市、拓展华北市场、成为中国最大的进口药品代理商、引入云南白药作为战略投资者等[17] - 上海医药业务主要分为医药商业（流通业务+零售业务）板块和医药工业板块(制药业务)2023年上海医药实现总体营业收入2,603亿人民币，同比增长12.2%[18] - 医药商业短期受益于创新业务，中长期看好市占率提升+运营效率提升上海医药将会保持其在医药流通领域的领先地位[20] - 医药工业迎来收获期，创新药、中药是增长引擎，仿制药2024年收入承压，后续提供稳定现金流[32] 分组5：财务分析与竞争对手比较相关 - 2013 - 2023年，上海医药收入规模由782亿人民币提升至2,603亿人民币，对应2013 - 2023年总收入复合增长率(CAGR)12.8%，增速排在头部四家流通公司的第三位[42] - 2023年上海医药实现医药流通业务收入2,338亿人民币，2013 - 2023年期间，流通收入CAGR为13.1%，增速排在四家流通龙头企业的第三位[43] - 毛利率过去5年呈下降趋势，调整基本到位，政策端对于经营利润的影响小于对于毛利率的影响经营利润率方面，2018 - 2023年，上海医药经营利润率由3.3%下降到2.9%[45] - 2024年上海医药净利润51.7亿人民币，同比下降26.1%，归母净利润37.7亿人民币，同比下降32.9%，主要受非经常性损失影响，看好2024年反转[46] - 债务规模随业务规模增长而提升，龙头公司财务费用呈现下降趋势，长期利好净利润率[49] - “两票制”后应收账款周转天数呈上升趋势，2023年有所好转[50] - 上海医药在2014 - 2023年期间均维持大约30%的分红比例，分红金额由2014年的7.8亿人民币增长至2023年的15.2亿人民币[53] 分组6：盈利预测与估值相关 - 预计上海医药FY24 - 26营收分别为2,848/3,116/3,404亿人民币，对应FY23 - FY26财年9.4%的收入复合增速[55] - 预计未来上海医药的整体毛利率会有所下滑，净利润率有望上行[55] - 预测FY24 - 26的归母净利润分别为51.7/56.7/62.8亿人民币[55] - 使用经风险调整的贴现现金流(DCF)模型及2024 - 2033财年的现金流预测对该公司进行估值基于WACC 6.2%，永续增长率3.0%，港股对A股折价60%，对应目标价14.54元人民币当前股价分别对应FY24/FY25 7.7/7.0倍P/E[55]