1 同样作为世界级矿企,紫金矿业和南方铜业存在估值差异 - 紫金矿业和南方铜业,同样作为世界级矿企,但二者在估值上存在明显差异。我们从 PE(TTM)的角度观察二者的估值差异,发现紫金矿业估值显著低于南方铜业,2024 年以来,紫金矿业的 PE(TTM)为 20 左右,而南方铜业却超过了 30 倍。[16][17][18] - 从市值/铜储量、市值/铜资源量的角度出发,似乎紫金矿业与南方铜业棋逢对手。但考虑到紫金矿业庞大的黄金资源量和储量,我们从价值量出发,以 1 吨黄金约等于 8000 吨铜的比例折算过后,发现紫金矿业的估值依然相较于南方铜业较低,不论是市值/铜储量,还是市值/铜资源量。[19][20][21][22] 1.1 南方铜业估值偏高原因分析 - 南方铜业股权结构集中而稳定,墨西哥集团控股 88.9%,股权比率集中以及公众持股较少可能是南方铜业估值偏高的原因之一。[23][24][25][26] - 南方铜业是全球成本最低的大型铜企,极具竞争力的成本运营带来持续的竞争优势。南方铜业副产品收益高,吨铜成本较低,位于全球铜成本曲线的最左侧,是成本最低的大型铜企。[27][28][29][30][31] - 南方铜业铜储量和剩余开采年限高,是具有全球最大储量的铜矿企业,显著高于其他主流铜矿公司。[33][34][35][36][37][38][39] 1.2 紫金矿业基本情况简析 - 紫金矿业是一家国际领先的铜金矿石供应商,在全球范围内从事金、铜、锌、锂等矿产资源的勘探与开发,并适度延伸至冶炼加工和贸易业务。[40][41][42] - 紫金矿业立足于铜金,是国际领先的铜金矿石供应商,未来产能增速依然较快。2024 年规划生产 111 万吨铜,73.5 吨黄金,铜金产量国内国际领先。[42][43][45][46] - 截至 2023 年底,紫金矿业铜储量为 3340 万吨,黄金储量为 1148 吨,锌(铅)储量为 470 万吨,白银储量为 1864 吨,钼储量为 160 万吨,多种矿石储量国内领先。[45][46] 2 紫金矿业,探矿处理矿能力全球领先 - 紫金矿业崛起于强大的找矿和处理低品位矿产资源的能力,在地质勘探、湿法冶金、低品位资源综合回收利用、大规模工程化开发方面拥有核心技术,居行业领先地位。[61][62][63][64][65][66][67][68] - 公司自主地质勘查具有行业竞争比较优势,单位勘查成本远低于全球行业平均水平,自主勘查获得超过 50%的黄金、铜资源,超过 90%的锌(铅)资源。[69][70][71][72][73] - 紫金矿业不断加快扩张节奏,从 2020 年以来矿产品年均复合增速铜约 30%、金超 15%,为全球 15 家顶级矿业中唯一连续三年铜矿实际产量达成产量指引的公司。[80][81][82] 2.1 财务表现维持稳定,成本控制能力得到验证 - 紫金矿业的财务表现亮眼,营业总收入与归母净利润逐年提高。2023 年实现营业收入 2934.03 亿元,同比增长 8.54%;实现归母净利润 211.19 亿元,同比增长 5.38%。[83][84][85][86] - 紫金矿业铜业务位于全球铜企成本曲线左侧,2024 年 Q1 铜精矿成本为 18546 元/吨,环比 2023 年均值下降 7.26%,成本快速下降提升公司盈利能力。[89][90][91] 2.2 紫金矿业估值有望提升,对标南方铜业 - 紫金矿业目前估值低于南方铜业的原因主要有三点:成本劣势、分红率偏低、矿山寿命较短。[92][93] - 随着紫金矿业成本控制能力得到市场验证、分红率的不断提升以及增储不断提升矿山寿命,估值有望不断提升。[92][93] 3 铜金大时代来临,价格持续高位有望稳定估值 - 铜受困于资源禀赋以及资本开支的下降,产量增速本就处于下行的区间,同时伴随着资源民族主义的抬头,铜的产量在最近两年内常常不及市场预期,未来的供需结构有望持续好转。[95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107] - 黄金大时代来临,上行趋势可能延续。影响黄金价格的本质是美国政府的赤字率,随着美国经济的逐渐转弱,以及全球地缘政治局面的紧张,我们认为美国赤字率的上行趋势可能带动黄金的继续上涨。[114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][132][133][134][135][136][137][138] 4 盈利预测与投资建议 - 我们预计 2024-2026 年,随着金铜价格持续强势,紫金矿业各个项目继续稳定投产,预计紫金矿业营业收入为 3458.69/3582.82/3721.43 亿元,YOY 为 17.88%/3.59%/3.87%,归母净利润 311.34/392.44/460.46 亿元,YOY 47.42%/26.05%/17.33%,对应 PE 为 14.10/11.19/9