报告公司投资评级 六福集团(00590.HK)是一家主要从事珠宝首饰设计、制造和销售的珠宝零售商,与周大福(01929.HK)、周生生(00116.HK)、谢瑞麟(00417.HK)并称为香港四大珠宝品牌[2]。 报告的核心观点 1) 中国内地市场贡献过半营业利润,加盟模式功不可没[2][3][4] 2) 盈利能力领跑同行,低负债高现金流[9][10][12][15][16] 3) 加盟模式的不可持续与ROE持续下滑[17][18][19][20] 报告内容总结 中国内地市场贡献过半营业利润,加盟模式功不可没 - 2024财年,中国内地营收占比为52.9%,但中国内地市场已是公司一半以上的营业利润来源[2][3] - 公司在中国内地的扩张策略以加盟店模式为主,加盟店在中国内地门店中的比例高达90%-95%[3][4] - 加盟店在中国内地营业利润贡献高达7成,远高于自营店和线上店铺[4][5][6] 盈利能力领跑同行,低负债高现金流 - 2020财年后,公司在经调整营业利润率和净利率上在香港四大珠宝品牌中排名第一[10] - 公司的毛利率、经调整营业利润率、净利率在A股同行中也处于领先地位[11][12] - 公司资产负债表简单,现金和黄金存货占比较高,无长期有息负债[15][16] - 公司经营现金流较为充沛,过去20年累计自由现金流达90.2亿港元[15] 加盟模式的不可持续与ROE持续下滑 - 公司过度依赖加盟店模式,导致中国内地同店销售额持续下滑,加盟商回本周期延长[17][18] - 公司ROE持续下滑,低于同行水平,主要受限于较低的杠杆率和分红率[19][20] - 公司当前估值处于历史低位,PB仅为0.8倍,低于同行[21][22]