公司投资评级及核心观点 [3]公司评级为"买入",当前价格16.21元,合理价值19.50元。 广州市固废综合平台,分红+盈利稳健 (一) 广州市广环投旗下固废整合平台,承诺60%分红比例 [2][9][10][11][12][13][14][15][16][17] - 公司为广州市广环投旗下垃圾焚烧项目的唯一平台,2023年产能3.2万吨/日 - 2019-2023年营收/业绩复合增速达24.9%/55.5%,2023年实现营收35.4亿元、归母净利润7.35亿元 - 公司承诺2023-2025年分红比例60%以上,2023年分红金额4.68亿元,分红比例63.69%,对应当前市值股息率3.2% (二) 营收业绩稳步增长,期待产能持续爬坡 [20][21][22][23][24][25][26][27][28][29] - 2019-2023年公司营收/归母净利润复合增速分别为24.9%/55.5% - 2023年公司实现营收35.36亿元(同比+7.4%)、归母净利润7.35亿元(同比+2.7%) - 2023年公司垃圾焚烧处理量830.35万吨,产能利用率70.9%,预期将持续提升 (三) 2024Q1简略自由现金流已转正,资产负债率有所下降 [30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55] - 2023年毛利率提升至45.3%,期间费用率上升至22.6% - 2024Q1资产负债率下降至60%,预计将持续优化 - 2024Q1简略自由现金流已实现转正 规模效应+高处理费+自研技术,经营指标领先行业 (一) 政府采购服务模式确保项目永续性,平均单体规模近2300吨/日 [56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67] - 公司大部分项目采用政府采购服务模式,平均单体项目规模达2292吨/日 - 公司垃圾焚烧核心项目位于广州市,受益于区位优势2022年垃圾处理服务平均价格为146.75元/吨(税后) (二) 自主研发生活垃圾焚烧炉技术,经营效率行业领先 [71][72][73][74][75][76][77][78][79][80] - 公司自主研发多项垃圾焚烧核心技术,2023年吨发电量525度、吨上网电量445度,均处于行业前列 - 公司吨垃圾收入369元/吨、吨垃圾毛利168元/吨,均位于行业前列 (三) 控股股东承担广州市环卫一体化业务,产业链协同优势显著 [84][85][86][87][88][89][90] - 公司控股股东广环投集团承接广州市中心7区餐厨垃圾和全市11区动物尸骸收运业务 - 2023年广环投集团实现环卫业务收入7.31亿元,为公司垃圾焚烧运营提供上游支持 卡位广州,掺烧陈腐垃圾+热电联产贡献增量 (一) 坐标广州增量垃圾稳定,掺烧陈腐垃圾提供增量 [91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103] - 广州市常住城镇人口从2013年的1102万人增长至2023年的1633万人,财政实力雄厚 - 公司现有产能已基本覆盖2030年广州市生活垃圾处理需求,掺烧陈腐垃圾可提升产能利用率 (二) 政策鼓励生活垃圾处理兼顾供热,热电联产提供毛利弹性 [104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114] - 政策鼓励垃圾焚烧项目兼顾区域供热,热电联产可显著增厚毛利 - 测算每10%产能替换为供热,收入弹性可达4.1%~9.2%,毛利弹性可达8.9%~20.1% 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024-2026年实现归母净利润8.77、10.48和12.29亿元,同比增长19.4%、19.5%和17.2% [115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126] - 考虑到公司商业模式、业务属性相似性,给予公司2024年20倍PE,对应合理价值为19.50元/股,首次覆盖给予"买入"评级 [126][127][128][129] 风险提示 - 项目到期风险:公司部分项目合同期限为3年,存在无法续期的风险 [130][131][132][133][134] - 垃圾处理费核价风险:未来若项目审核价格下降,将面临经营业绩下滑风险 - 新增产能消化风险:公司新增产能较快,如广州市生活垃圾增长不及预期,将面临无法充分消化的风险